贵州茅台：直营占比继续提升 龙头业绩稳健增长

事件：公司发布2020H1业绩报告，上半年实现营收439.52亿元，同增11.31%，实现归母净利润226.02亿元，同增13.29%;20Q2实现营业收入195.47亿元，同增9.54%，归母净利润95.08亿元，同增8.92%。 公司收入符合预期，预收环比改善。2020Q2预收账款(统计口径变更为合同负债和其他流动负债)为105.71亿元，较2020Q1末增加28.6亿元，我们判断与经销商7月份打款提前有关。按照季度营业收入+季度间预收账款变动所体现出来的真实营收，2020Q2真实营收增长11.85%。

直营渠道持续开拓，直营比例继续提升。2020Q2直营销售收入32.14亿元，直营比例提升至15.81%，公司加大直营渠道开拓力度，1月与山东、江苏、重庆等地的区域KA卖场签约，6月公司2020直销渠道签约仪式上共计22家单位成为茅台的直销渠道商，其中有16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁。按照1399直营出厂价计算，2020Q2直营销售量1300吨。近期茅台公司仍在增加直营终端的签约，预计全年新增直营量将超过3000吨。加上茅台集团营销公司量、国资委和其他平台公司直营量，预计全年直营量将超过1万吨，粗略估算对收入增长贡献约为4-5%。

期间费用率稳定，利润表现与税金及附加相关。2020Q2销售费用率2.47%，同比-3.5pcts;管理费用率6.95%，同比+0.21pcts;财务费用率0.07%，同比-0.16pcts。销售毛利率91.2%，同比-0.37pcts。公司2020Q2净利率下滑，以及归母净利润增长略低于预期，主要与税金及附加确认较多有关。2020Q2公司税金及附加确认31.57亿元，同比增加35.32%。

投资建议：公司年初制定双位数增长目标，从上半年情况来看，在稳步推进这一目标，判断大概率能够完成。预测公司20-22年营收为990、1167、1352亿元，同增11%/18%/16%，归母净利润为468、557、662亿元，同增14%/19%/19%，EPS分别为37、44、53元/股。我们看好下半年高端酒继续复苏，给予42倍目标估值，目标价为1848元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：产能不足，渠道政策失误，提价后价盘混乱。