山西汾酒：走向全价位繁荣

公司近况

今年疫情发生后，汾酒逆势增长，表现较佳，9 月后公司顺势推出青 30 复兴版，定位高端。截至目前，公司在产品升级、市场推进等方面仍处积极趋势中。

评论

从白酒行业细分赛道角度，汾酒的成长模式正逐步提升为光瓶酒、次高端及高端三极驱动。与多数酒企不同，茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等全国性名酒都是大单品驱动模式，单一产品造就百亿元级别营收规模;而在区域龙头的扩张过程中，主流酒企通常是以产品系列的模式进行基地市场全价位覆盖以及外埠市场升级价位的领先布局，截止目前，中档价位尚未诞生营收百亿元级别的大单品。汾酒目前同时拥有玻汾和青花两个百亿元收入潜力的增长极(参考《山西汾酒：进击 300 亿元营收规模》，这是其他酒企尚不具备的优势。而今年 9 月，公司顺势推出青 30 复兴版，定位 900-1000 元价格带，进军高端赛道，在高端景气趋势以及复兴版带动下，老版青 30 量价齐升，也成为汾酒今年增速最快的单品。在公司后续战略中，我们预计复兴版还会倾力占位高端、跟随提价并稳步放量。我们预计老版青 30 今年可达 17-18 亿元左右收入体量(报表口径)，增长接近 40%，未来随着复兴版的迭代升级，高端新品(含青 30)有望在 3 年内成为营收 50 亿元的大单品。而随着复兴版占位成功，汾酒将同时占据光瓶酒、次高端、高端三个景气赛道，有望成为三极驱动、全价位繁荣的龙头公司。

玻汾是汾酒确定性增长的来源。从 50 元价位存量角度，我们认为未来玻汾潜在空间保守可达百亿元以上规模(具体测算参考《山西汾酒：进击 300 亿元营收规模》)。同时在升级战略下，玻汾未来逐步提价至 60-80 元价位(或推出新品)，还可对部分百元价位盒装酒形成虹吸效应，从而进一步打开成长天花板。

青花是汾酒弹性增长的引擎，有望裂变为高端、次高端两大单品：公司在高端化过程中，有玻汾和青 20 (2019 年在流动渠道已开始放量)做业绩支撑，腾挪空间较大;当复兴版成功占位后，青 20价格空间被打开，公司后续可继续提价(类似国窖和特曲的关系)，在市场操作灵活性以及次高端量价空间上较竞品更有潜力。

估值建议

我们维持 2020/21 年盈利预测 27.02/35.81 亿元不变，考虑到公司长期成长潜力，并结合我们 DCF 模型(永续增长率 3%，WACC 7.86%)，我们上调目标价 17.2%至 313 元，对应 2022 年 60x P/E，当前股价对应 2022 年 52.3xP/E，目标价较当前股价有 15%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

管理层动荡带来的风险;改革和激励效果不达预期，会压制公司潜力释放;青花省外扩张和动销不达预期