茅台经营规划解读

本周茅台披露经营公告，19Q4业绩回落系高基数及规划节奏原因，20年目标符合预期。各酒企均理性规划，有利于周期弱化，消费品稳定的属性将更凸显。确定性品种首选茅台/五粮液，弹性品种推荐老窖/今世缘/古井，汾酒处于改革红利释放前期，关注价值买点。食品板块，继续首推行业龙头，推荐伊利、海天。把握三个逻辑，一是管理经营改善品种，关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种，关注榨菜、桃李，三是关注股权激励落地机会，关注安井、青啤、安琪等。

一、渠道调研周周鲜：高端批价坚挺，五粮液国窖严格控价

茅台：飞天茅台(整箱)2400-2450元，环比持平，猪年茅台2620元，鼠年茅台部分报价2900元，陆续到货。

五粮液：普五主要地区批价维持在920元左右，批价度过压力测试，稳中有升。公司在打款政策上不过多占用经销商资金，维护经销商利益，但对价格管控放在市场政策首位。

国窖：1573批价稳定在780元左右，国窖通过提价促进打款，春节政策较少，通过提价维持渠道和终端相对较高的利润。

二、茅台20年规划与工作会议专题：理性规划，强本固基

事件：茅台本周披露经营情况公告，同时召开集团工作会暨”基础建设年“启动会，核心信息如下：

(1)初步核算股份公司2019年营业总收入885亿元左右，归母净利润405亿元左右，分别均增长15%左右，2020年营业总收入规划增长10%左右;

(2)集团工作会议披露，茅台集团2019年收入1003亿元，净利润460亿元，分别增长17%和16%，实现千亿目标，2020年收入、利润增长目标均为10%。

受增长目标低于市场影响，茅台和白酒板块本周明显调整，我们解读如下：

19Q4收入业绩高基数下回落，突破千亿后留有余力。根据19年数据推算，19Q4收入约249.9亿元，增长12.4%，利润100.5亿元，下滑4.1%，收入复合预期，利润低于预期。我们认为主要系两点原因：一是季度基数影响，18Q4集中投放精品茅台及狗年生肖带来增量，对毛利和收入贡献较大，同时18Q4有费用冲回，导致当季度费用基数低，另外考虑19年前三季度消费税率同比下降1.8pcts，不排除Q4补缴情况，二是集团顺利突破千亿之后控制增长节奏，全年完成1003亿，仅略高于目标，为后千亿元年奠定基础。可以19Q4增长回落更多是季度因素和公司规划节奏原因，并不影响公司经营稳健增长。

20年规划：强本固基，增长目标符合预期。2020年度计划安排营业总收入同比增长10%，符合市场预期，和我之前预判一致。在基础建设年基调下，公司力求更高的增长质量。考虑到20年基酒量较19年充足，且直营比重有望明显提升，实际经营结果有超预期可能。

板块思考：企业的理性，周期的弱化，消费品属性更为凸显。上市酒企均给出2020年理性增长目标，茅台定调“基础建设年”，五粮液“稳中求进”，老窖“优化基础底盘”，其他酒企也分别提出稳增长，古井和汾酒在经销商会议上并未披露20年具体目标，根据长期规划或激励目标，预计也均仅在15%左右。相比上一轮周期，白酒企业制定较高目标，实际上均未达成，放大周期调整。而本轮酒企理性规划，放低增长速度，但以更高的质量，有利于让行业周期弱化，消费品稳定的属性将更为凸显。

投资建议：慢就是快，稳就是赢。白酒投资理念的转变，继续看好白酒核心标的20年表现。白酒行业本周行业周期，从高速度增长逐步切换到高质量增长，企业的理性有利于周期性减弱，景气周期可看更平稳。从投资视角而言，投资白酒的理念应从成长逻辑转为DCF逻辑，未来现金流更为平稳下，对应的消费品估值中枢有望上移，茅台估值在30倍PE附近具备支撑，继续强烈推荐。同时给予白酒其他标估值修复空间，当前五粮液24倍PE，老窖21倍PE，古井24倍PE，今世缘23倍PE，设置合理收益预期，仍然看好白酒核心标的20年表现。标的选择上，继续推荐高端确定性茅台/五粮液，推荐弹性品种老窖/古井/今世缘，汾酒处于改革红利释放前期，关注价值买点。

三、投资策略：慢就是快，稳就是赢

白酒板块：设置合理收益预期，仍然看好核心标的20年表现。茅台年度大会降低20年增长目标，其余各家酒企均理性规划，速度与质量并重，有利于让行业周期弱化，消费品稳定的属性将更为凸显，这将带来白酒投资理念的切换，从成长逻辑转为DCF逻辑，未来现金流更为平稳下，对应的消费品估值中枢有望上移，茅台估值在30倍PE附近具备支撑，给其他标的估值修复带来空间。投资建议上，建议设置合理收益预期，回归估值与业绩匹配度，布局当下，确定性品种首选茅台/五粮液，弹性品种推荐老窖/今世缘/古井，汾酒处于改革红利释放前期，关注价值买点。

食品板块：坚守行业龙头，关注经营改善、估值修复和股权激励。继续首推行业龙头，食品龙头短期估值偏高，业绩弹性幅度没有白酒大，但企业护城河仍在拓宽，继续推荐伊利、海天。其次，建议三条主线把握个股机会，一是管理经营改善品种，关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种，关注榨菜、桃李，三是关注股权激励落地机会，关注安井、青啤、安琪等。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升