今世缘：业绩超出预期 国缘持续发力

公司Q3收入利润分别+21%/+32%，业绩超出市场预期。分产品看，Q3特A+快速增长，结构持续升级;分区域看，Q3南京恢复高增速，苏南、苏中、淮海加快经销商拓展速度。公司疫情后及时应对，Q3又积极布局中秋旺季，动销表现良好，恢复速度超出预期，展望来年，消费进一步恢复，叠加今年上半年低基数，预计公司来年将实现较快增长。10月中旬我们发布报告《今世缘—旺季良性动销，关注修复空间》坚定推荐，建议积极关注修复弹性，当前逻辑逐步验证。略调整20-21年EPS 1.22、1.51元，一年目标价60元，维持“强烈推荐-A”评级。

Q3收入业绩分别+21%/+32%，业绩超出市场预期，预收款及现金流表现靓丽。公司20年前三季度实现收入41.95亿，同比+1.93%，归母净利润13.13亿，同比+1.52%。其中20Q3收入12.81亿，同比+20.96%，归母净利润2.93亿，同比+31.98%，业绩超出市场预期。20Q3末合同负债6.34亿元，同比+33.8%，环比Q2末增加2.82亿，旺季经销商打款积极，Q3销售回款17.41亿，同比+34.34%，经营净现金流6.77亿，同比+168.6%，现金流表现靓丽。

结构升级推动Q3毛利率提升，旺季销售费用投入加大，税金率下降，净利率同比提升2%。公司20Q3毛利率76.78%，同比+2.84%，主要系核心产品国缘对开/四开等增长较快，产品结构升级所致(Q3特A+、特A、A类、B类、C类、D类产品分别同比+37.5%、-4.8%、+13.5%、-13.3%、-17.9%、+15.7%，特A+增速最快，结构持续升级)。费用端，Q3销售费用率24.66%，同比+7.27%，主要系公司中秋旺季抢终端、抓促销，费用投入加大所致，管理费用率4.06%，同比-1.36%，税金及附加比率22.49%，同比-3.9%，推测系税费季度间缴纳节奏不同以及去年同期补缴税费基数较高所致，净利率同比提升2.01%至22.96%。

分区域看，Q3所有区域增速均转正，南京增速最快，苏南、苏中、淮海经销商拓展速度加快。分区域看，Q3所有区域增速均转正，其中南京增速最快，Q3收入3.32亿，同比+36.8%，南京Q2核销去年费用较多致增速下滑，Q3恢复较快增速。淮安、盐城大本营也表现良好，恢复较快增长，收入分别同比+26.5%、+11.4%，苏南、苏中市场均恢复双位数以上增长，分别同比+11%、15.2%，淮海大区也表现良好，Q3同比增长20.4%。省外方面，公司Q3收入0.84亿，同比+6.7%。公司Q3省外开拓新经销商速度放缓，省内经销商拓展速度加快，公司Q3末省内/省外经销商分别为387家/512家，分别环比Q2增加43家/13家，省内经销商增加主要系苏南、苏中和淮海大区，分别增加26家、8家、9家。

双节回款顺利，动销良性，当前库存合理，来年增长确定性较高。草根调研反馈，公司今年中秋国庆旺季加大政策支持力度，给到经销商返利比去年多一些，经销商打款较为积极，整体回款顺利，同时公司在消费场景复苏的基础上，紧抓宴会等补偿性消费，双节动销良好，尤其国缘对开/四开等核心产品表现较好，节后库存不足2月，处于合理水平。展望来年，消费进一步恢复的背景下，公司动销有望持续改善，同时叠加今年上半年的低基数，预计公司来年将实现较快增长。

投资建议：Q3业绩超预期，动销逐季改善，维持“强烈推荐-A”评级。今年疫情后公司及时采取措施减轻渠道压力，Q3又积极布局中秋旺季，动销表现良好，恢复速度超出市场预期，展望来年，消费进一步恢复，叠加今年上半年低基数，预计公司来年将实现较快增长。中期来看，公司在产品和区域上均提前做了布局，产品上推出高端V系，作为对国缘产品的补充，区域上进一步加大苏南、苏中的培育布局，省内可拓展空间仍大，继续看好公司未来成长性。10月中旬我们发布报告《今世缘—旺季良性动销，关注修复空间》坚定推荐，建议积极关注修复弹性，当前逻辑逐步验证。略调整20-21年EPS 1.22、1.51元，来年业绩弹性较大，给予21年40倍PE，一年目标价60元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。