洋河股份：坚定调整 静待回归

公司Q3收入利润-20.6%/-23.1%，主要系公司主动放慢脚步梳理问题，三季度停货去库存所致，预计到年底库存将消化至合理水平。公司此次调整决心坚定，深度调整需要时间，我们预计明年下半年有望结束调整。期待公司加快解决内部问题，重回蓝色经典时代。下调19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，当前对应19-20年为19.3x、18x，考虑到未来实施的股份回购，有望逐步步入估值修复阶段，给予20年20x，目标价117元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q3收入利润下滑-20.6%/-23.1%，主要系公司三季度停货去库存所致。公司19年前三季度营收210.98亿，同比+0.63%，归母净利润71.46亿，同比+1.53%。Q3单季营收50.99亿，同比-20.61%，归母净利润15.65亿，同比-23.07%，Q3收入利润低于市场预期，主要系三季度梳理渠道、停货去库存所致。19Q3末预收款19.79亿，同比-28.61%，环比增加2亿，19Q3销售回款60.2亿，同比-27.39%，经营净现金流22.29亿，同比-47.12%，主要系支付给职工的现金增加所致。

折扣力度加大致Q3毛利率下降，费用率提升压制净利率。公司19Q3毛利率73.94%，同比-2.57pct，主要系公司三季度为解决经销商历史遗留问题，加大折扣力度，将费用通过折扣形式直接从经销商的购酒款中扣除，从而影响毛利率。19Q3销售费用率17.65%，同比+5.05%，主要系公司三季度销售收入下滑较多致费用率提升，19Q3 管理费用率(含研发)8.43%，同比+1.51%，税金及附加比率13.25%，同比-6.26%，Q3净利率小幅下降0.93pct至30.74%。

调整仍在进行中，当前已有初步成效，预计到年底库存将消化至合理水平。公司6月初开始采取措施，全面控货，消化库存，理顺价格，帮助经销商解决历史遗留问题，调动经销商积极性，三季度中秋旺季继续延续控货去库存的政策。目前来看，已有初步成效，公司总的渠道库存有所下降，由之前最高3-4个月消化至当前2个月出头，预计年底能消化至1-1.5月，达到合理库存区间，同时主力产品价格有所提升，厂商关系有所缓和，经销商信心也有所恢复。

回购彰显公司发展信心，进一步完善激励机制，提升团队凝聚力。公司同时发布关于回购部分社会公众股份的方案，拟以10-15亿元回购股份，回购价格不超过135元/股，回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。我们认为，公司此举一是彰显了公司对未来发展的信心，二是进一步完善了公司的激励机制，充分调动核心骨干的积极性，提高团队凝聚力，为公司当前的营销调整转型奠定了坚实的基础。

公司调整决心决定，蓄力长期发展，静待经营好转。公司此次调整决心坚定，势要切实解决市场存在的问题，我们认为，应给予公司深度调整的时间，将问题彻底梳理解决，预计明年底公司有望结束调整，助力未来长期可持续发展。我们认为，洋河依然是业内能力一流的公司，过去十年的持续投入和市场运作，已成为与剑南春齐名的全国性次高端白酒品牌，梦之蓝在华东及华中诸省有着众多绵柔口感的忠实消费者，“洋河+双沟”的双名酒品牌能够让公司在营销工作中可以采取更灵活的打法，同时新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高，团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队，静待公司经营好转。

投资建议：调整蓄力长期发展，静待调整到位，维持“强烈推荐-A”评级。公司三季报下滑，背后原因是公司面对历史积累问题，主动进行渠道利润、产品结构等的调整，静待公司库存消化到位、渠道逐步理顺。考虑到内部调整，小幅下调19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，当前对应19-20年为19.3x、18x，考虑到未来实施的股份回购，有望在年底逐步步入估值修复阶段，给予20年20x，目标价117元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期