今世缘2019年三季报点评：业绩符合预期 国缘持续高增长

事件：2019 年前三季度公司实现收入41.13 亿元，同比增长30.20%，实现归母净利润12.94 亿元，同比增长25.74%，基本每股收益1.03 元，同比增长25. 74%。

业绩符合预期，国缘占比持续提升。19Q3 公司收入和归母净利润增速分别为32.27%和28.30%，主要得益于国缘系列产品快速放量，整体来看前三季度收入增速和利润增速与全年目标基本一致，业绩符合预期，全年目标料将顺利实现。分产品来看，19Q3 特A+类产品收入增速为57.26%，环比上半年提速12.93pct，预计前三季度大单品四开、对开产品收入增速超过40%，V 系体量小增速更快，预计国缘在公司总收入中占比已提升至70%左右，产品结构持续升级;19Q3 特A 类产品收入增速为18.09%，腰部产品继续稳健增长。分区域来看，19Q3 公司省内收入增速为29.55%，环比上半年提速1.16pct，其中淮安、苏南、盐城、南京、苏中、徐州市场收入增速分别为9.38%、40.43%、22.11%、44.11%、26.09%、57.88%，其中苏南市场环比明显提速，主要是苏南过去对省内品牌整体认可度不高，今年以来苏酒品牌势能在苏南升温明显;19Q3 公司省外收入增速为95.97%，环比上半年继续加速，主要是“1+2+4”市场表现靓丽，截至8 月山东市场较去年同期增长81%，预计部分市场今年将迎来翻倍增长。招商方面，19 年前三季度公司省内经销商净增加18 家，其中苏南、苏中分别净增加14、15 家，主要是公司重点发展薄弱地区，在苏南、苏中地区持续加大资源投入及渠道建设;省外经销商净增加109 家，公司省外经销商数量和质量实现同步提升。

毛利率微降，费用率下降明显。19Q3 公司毛利率为73.95%，同比小幅下降0.86pct，公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本，一定程度上拖累毛利率。19Q3 公司期间费用率为23.07%，同比下降3.95pct，其中销售费用率为17.39%，同比下降2.77pct 一方面原因在于部分项目从销售费用中转移，另一方面费用折扣比例相比去年提升;管理费用率为5.70%，同比下降1.26pct;财务费用率为-0.02%，同比提升0.09pct。19Q3 公司净利率为20.95%，同比下降0.69pct，主要是受到毛利率下降和税金比率提升的影响，19Q3 税金及附加比例为26.39%，同比提升2.85pct，主要是报告期公司流转税实现较多。19Q3 公司经营活动现金流量净额为2.52 亿元，同比下降36.27%，主要是部分经销商任务完成情况好，不需要提前打款，导致预收账款同比下降20.74%。

品牌势能持续升温，成长动力仍足。今年是公司推出国缘系列的第十五年，也是新五年战略的第一年。公司业绩从18 年以来迎来加速增长，主要是多年省内市场培育带来的量变到质变，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。公司一方面享受江苏省消费升级带来的增量红利，另一方面凭借省内品牌认可度的持续提升抢占其他品牌的存量份额。全年来看，省内培育团购+下沉到县保障稳健增长，省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主，预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期，全年业绩目标有望顺利实现。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为48.56/60.99/74.94 亿元，同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50 亿元，同比增长24.97%/23.07%/21.46%，对应EPS分别为1.15/1.41/1.72 元。

风险提示：打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。