白酒：悄然走近的布局机会

本周白酒板块下跌3.54%，若干条负面消息影响情绪，估值及持仓回落背景下，重视年底布局期，标的上继续推荐高端白酒茅/五/泸，其次推荐老窖、古井、今世缘、口子窖，关注洋河。食品板块，一是从预期底部角度来选股，推荐伊利、榨菜、中炬，二是关注有提价预期的行业及个股，重点关注调味品板块，推荐海天、中炬，推荐细分子行业龙头绝味、安井、桃李。

一、渠道调研周周鲜：茅台批价高位坚挺，五粮液国窖批价企稳

茅台：飞天批价坚挺在2300-2350元高位。

五粮液：普五主要地区批价在910-940元区间，渠道反馈公司价格管控更为严格，当前库存保持一个月左右健康水平。

国窖：1573批价稳定在770-780元区间，库存在两个月左右合理水平。华东市场发文，要求成交价挺至900元以上。

二、白酒板块：悄然走近的布局机会

本周回顾：本周白酒板块下跌3.54%，其中茅台-5.44%、五粮液-1.10%、老窖-2.91%。

回调原因：若干条负面消息影响情绪，更多是持仓资金层面的流动，板块布局机会悄然重现。本周白酒受若干条负面信息影响，包括：茅台春节1499不涨价，且需搭售500元特产;部分高端白酒批价有所回落，进而对春节旺季预期谨慎;新闻报道消费税年底出台意见稿，白酒消费税渐行渐近。我们路演反馈，市场对茅台提价预期，在10月份茅台批价回升后，已经明显回落，消费税的新闻也在10月底秋季糖酒会期间有所发酵，市场也进行广泛的分析与解读。近期消息再次报道引发板块回落，与资金年底考量来年收益空间收窄，且对需求等不确定性有所担忧，导致部分超配资金或绝对收益资金降低仓位所致。事实上从10月份以来，除茅台外，其他白酒品种均有10-20%的回落，对应20年估值普遍仅20倍上下，当前位置，板块重新布局的机会又悄然重现。

对于几则负面消息的解读：

(1)茅台春节搭售政策传闻解读：提价能力与提价动作本身同样重要。根据行业自媒体报道，中国食品药品企业质量安全促进会副会长在论坛上透露，明年春节期间茅台酒将以1499元平价销售，但同时需要购买500元的贵州特产，导致部分投资者对茅台酒短期不会提价的担忧。我们目前了解的情况，省内经销商并未接到销售特产通知，预计此政策限于直营及集团营销公司方面，事实上，前期新闻报道的机场及景区景点的购酒资格，和同时购买贵州特产，都是相同思路，从企业社会责任角度，支持当地经济发展。另外我们认为，在经销商仍占茅台半数以上销量的背景下，公司未来仍然具备提价的动力及能力。不过提价决策流程的复杂性，会使得提价的时点具有一定偶然性，尤其是在当前通胀压力较大背景下，提价所带来的舆论方向等也会被监管层所考虑在内，所以我们建议与其预测提价时间点，不如去看好公司具备的提价能力。

(2)消费税后置征收传闻解读：尚未明确纳入白酒，即便推行，直接利好高端白酒品牌。本周市场传闻，消费税征收环节后置征求意见稿有望年底前公布，市场担忧有可能将白酒纳入征收范围。我们在10月14日周报《解读消费税新政影响，季报检验期优选高端》中已有展开分析，白酒消费税后置征收，需要解决征收效率和地税平衡两大问题，目前看消费税改革还未到对白酒实质性政策推进阶段，即便推行，茅台可将消费税压力转移至渠道环节，企业自身利润增厚，五粮液和泸州老窖等强势品牌白酒，将可提价对冲，这点类似于今年二季度的增值税降税改革，而弱势品牌须独自消化，将催化行业集中度加速提升。

对当前位置的考量：核心看估值和业绩增速。核心白酒公司目标有所下调，但实现概率更大。高端白酒确定性最高，茅台暂不考虑直接提价，通过产品结构和直营占比提升，预期收入10-15%/业绩20%，五粮液和老窖均有提价效应，预期五粮液收入15-20%/业绩20-25%、老窖收入10-20%/业绩20%，区域龙头升级+集中趋势加速，古井收入15%/业绩20%、今世缘收入业绩25%左右、口子窖收入10%/业绩10-15%，业绩预期实现确定性较高。以估值看，茅台估值27倍PE，五粮液23倍，老窖略高于20倍、古井20倍、今世缘21倍、口子16倍。

当前的投资建议：板块布局机会在逐步走近。本周受负面消息影响情绪，叠加前期市场对来年需求不确定性的担忧，估值和预期均明显回落。展望来年，行业两大确定性逻辑要点有望更加凸显：一是茅台批价高位坚挺且具备支撑，给予千元高端价格带足够的量价政策空间，高端白酒来年业绩保障性较强，二是区域龙头升级和集中的逻辑在加速演绎，具备充足对冲需求不确定性的能力。因此估值回落中，板块布局机会正在逐步走近，重视年底布局期。

标的选择：稳健选高端，弹性选超跌。投资建议上，首推高端确定性茅/五/泸，其次推荐短期超跌，估值有望修复的老窖、古井、今世缘、口子窖。

三、重点公司跟踪：口子窖营销积极调整，百草味股权激励有望落地

本周我们参加口子窖和百草味调研，核心反馈如下：

口子窖：营销积极调整，估值修复可期。本周口子窖调研反馈：1)四季度新品加快发货：之前每天500箱，现在每天6000-7000箱，第三条生产线12月10号左右达产，12月底之前可以达到每天发货1w箱。2)新品定位是战略性的战术产品：短期来看，初夏和仲秋是战略性的产品;长期来看，是从两个价格带形成两个不同的风格。初夏/仲秋与口子10年/20年是相互协作的关系，初夏仲秋，短期希望能打开市场，口子10和20，希望长期稳健占据市场。3)营销积极调整，渠道持续深化：公司9月以来连续召开经销商会议，正视自身存在的问题，提出解决办法：一是以不变应万变，加强以酒店、超市、烟酒店为主体的传统白酒销售渠道的深化，二是以万变应万变，有针对性的阶段性的战术性动作，包括加强推广工作，加强目标消费群体的回馈，加强大众消费的推广行为和反馈，加强渠道管理上的优待程度等。

公司今年以来增速放缓，很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路，对营销不够重视，面对竞品的狼性进攻较为被动。面对市场环境的改变，公司9月以来开始积极调整，转向市场竞争，加大营销投入，我们认为，此次调整预计将给公司带来较为积极的变化，看好未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元，当前对应20年仅16.8倍，安全边际较高，给予20-21年20倍PE，一年目标价66元，两年目标价74元，维持“强烈推荐-A”评级。

好想你：百草味稳健发展，期待股权激励落地。本周百草味调研反馈：1)全年业绩目标正在稳步落地，预计百草味投入力度加大。线上三家龙头商业模式并无本质差异，目前在行业内均未形成支配地位，百草味业绩对赌期结束，预计费用投放更加游刃有余，长期看线上稳态净利率有望在5%左右。线下门店仍在探索模式阶段，今年年前预计开出5-6家，20年计划50家直营门店，21年进入快速扩店阶段，公司期望五年后线下业务占比达到40%。2)多方面推进好百融合。电商方面，今年公司将本部电商搬至杭州，并调来部分百草味精英协助。供应链方面，采购、生产、仓储、物流今年开始由集团统筹安排。3)股权激励绑定百草味核心管理层。期待公司股权激励计划落地，激励对象以CEO王强总为代表的百草味员工为主。19Q3百草味收入业绩加速增长，本部仍有亏损，希望调整到位逐渐扭亏。随着松鼠上市，板块价值得到重估，考虑到百草味品牌力、业绩增速，当前估值具有修复空间。我们给予本部1倍PB(净资产剔除长期股权投资)，16亿市值，百草味1倍PS(按照19年46亿，增长20%)，给予62亿目标市值，维持“审慎推荐-A”评级。

四、投资策略：预期回落凸显价值，重视年底布局期

白酒板块：估值及持仓回落背景下，重视年底布局期。尽管行业明年面临外部不确定性，不过核心白酒公司明年决策更为理性，目标有所下调，但实现概率更大，确定性较高。板块最为确定的两点：茅台批价持续稳定在2000元以上，市场的担心逐渐被打破，也将给千元高端价格带充足的空间。目前从估值层面看，以中性偏谨慎预期，茅台明年28倍PE，而其他公司明显回落，五粮液回落至明年23倍，老窖20.5倍，古井20倍，今世缘21倍，口子窖16倍，洋河17倍，负面担忧已反映，重视年底布局期。从标的选择上，继续推荐高端白酒茅/五/泸，其次推荐短期超跌，估值有望修复的老窖、古井、今世缘、口子窖 ，同时关注底部调整，来年有望改善的洋河。

食品板块：布局预期底部，关注提价传导。食品板块建议一是从预期底部角度来选股，食品公司的业绩弹性幅度没有白酒大，但市场的盈利预测及估值都处于偏低水平，略有好转变会超预期，标的上推荐伊利、榨菜、中炬。二是关注有提价预期的行业及个股，今年以来大众品成本持续上涨，对各家企业影响不一，看好格局稳固或改善的子行业，通过提价转嫁成本压力，挤压同业对手。调味品受益强定价权及需求稳定，有望成为大众品行业中率先提价的领域，重点关注调味品板块，推荐海天、中炬，另外部分细分子行业细分龙头，凭借自身在原材料或经销商层面的定价能力，有能力将成本顺利转嫁，推荐绝味、安井、桃李等。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升