五粮液：增速的逆袭仍在途中

投资要点

核心观点：高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长的韧性。我们认为未来2-3年高端酒行业仍将有望取得15%以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增长。公司近5年在激励机制、数字化营销、第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩目，沉没成本已支付，改革红利有望在后期持续释放。我们坚信，过程走在结果的前面，五粮液增速的逆袭仍在途中。

行业表现：高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长的韧性。随着白酒行业整体增速放缓，内部分化加剧，行业总量机会减弱，更多呈现细分赛道的结构性机会，高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多的白酒景气赛道，高端酒一方面具有较好的增长趋势，另一方面目前高档酒消费占比低，弱周期化的特点，具备较好的韧性。我们认为未来2-3年高端酒行业仍将有望取得15%以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增长。

公司改革：沉没成本已支付，改革红利有望持续释放。我们认为，过程走在结果的前面，近5年的改革的沉没成本已经支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。展望明年，公司将坚持“1+3”产品体系，以价格持续提升为核心导向，深化“补短板、拉长板、升级新动能”，强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，公司增速有望实现逆袭。

未来展望：放量开瓶是核心，老酒亦有空间。公司紧抓开瓶率，将消费者放在第一位，围绕服务消费做了大量的工作。目前公司产品库存低位，产品价格稳步提升，五粮液当前价格仅约为茅台的40%，性价比优势凸显，动销值得期待;另外，五粮液的老酒目前正在运作阶段，产品价格序列空间有望逐步打开，随着改革的深入，公司的改革红利有望持续释放。

投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级。公司规划2020年投放量增长5%-8%，均价预计提升6-8%，我们预计收入增速有望达15%以上，利润增速有望更快。我们认为今年五粮液的行情将不仅来自于业绩端稳健增长，更看好批价提升对股价(估值端)的持续催化。我们调整盈利预测，预计2019-2021年公司收入分别为510.26/602.30/699.01亿元，同比增长27.47%/18.04%/16.06%;净利润分别为177.31/216.35/255.31亿元，同比增长32.48%/22.02%/18.01%，对应EPS分别为4.57/5.57/6.58元(前次为4.56/5.77/7.25元)，维持“买入”评级，持续重点推荐。

风险提示：打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。