洋河股份：深度调整 势能释放

投资建议：产品升级初见成效，渠道势能开始释放。自2019年下半年起，洋河开始对渠道进行主动调整，市场对其省内的调整情况较为认可，但对省外产品导入进程存疑，作为全国化次高端品牌，公司难以实现全国化性的持续增长。我们认为，一年以来，洋河的调整是积极且有效的，省内的调整已接近尾声，渠道利润明显改善，经销商信心恢复，在春节前的动销旺季下，有望实现M6+产品的快速动销。同时，新品水晶版M3现已上市，在复刻M6升级的思路下，预计调整时间将相对缩短。公司调整方向明确且逐步落地，梦之蓝将引领业绩的长期增长，我们预计2020-2022年EPS分别为5.17、5.47和6.26元，对应2020年12月29日收盘价(225.54元/股)市盈率44/41/36倍，首次给予“买入”评级。

深耕渠道布局，构建新型厂商关系。近二十年来，公司在渠道上不断创新突破，率先在白酒行业引入快消品的渠道管理理念，打破传统的大商经销模式，创造性的采用厂商“1+1”深度分销，实现渠道扁平化，增强企业的终端掌控力，建立起中国白酒行业最强大的营销网络平台。为充分调动经销商积极性、协调厂商关系、避免压货压价，2019年公司提出构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，实现区域市场的经销商结构优化和盈利模式调整，形成和谐的经销商生态圈，共同为洋河双沟的品牌打造赋能。

换代延长产品生命周期，推动产品矩阵优化提升。蓝色经典系列自2003年推出以来，迅速成长为公司主打产品，2019年收入占比提升至75%以上，对收入的贡献持续提升。2015年白酒行业恢复增长以来，海之蓝和天之蓝增速放缓，梦之蓝成为公司新的增长极，收入从2014年约15亿增长至2018年约67亿，年复合增速高达45%左右。虽然受公司主动调整影响，2019年全年收入下滑，但梦之蓝系列仍保持正向增长。目前M6+换代已接近尾声，水晶版M3刚刚上市，公司梦系列的产品升级正有序推进，未来将继续带动公司整体收入的快速增长。

展望未来，渠道利润增厚为经销商带来信心，省内动销恢复，省外扩张加速。相比于2019年以前过度分销带来的价格透明，M6+的成功导入以及新型厂商关系的构建增厚了渠道利润，目前M6+的渠道利润约60元，较以往有明显提升，经销商信心恢复。我们预计省内的渠道调整将早于省外完成，在2020年春节前的销售旺季，M6+有望在省内加快动销，省内收入也将恢复正增长。得益于省外新江苏市场的快速扩张，公司的省外渠道布局逐步深化，已形成河南、山东、安徽三大样板市场，市场规模均在20亿以上。在主要导入海、天系列产品的基础上，加快核心市场的产品结构提升，同时辐射扩张更多的新江苏市场，我们预计省外收入将继续保持快速增长。

股价催化剂：省内消费升级持续

风险因素：宏观经济不确定风险;行业竞争加剧风险;疫情的不确定性。