白酒三季报及未来展望：看好头部名酒机会

1、白酒分化严重，行业挤压式增长，头部名酒有望享受确定性溢价

以样本中位数为代表，高端白酒单三季度收入同比增长22%，利润同比增长35%，前三季度收入同比增长24%，利润同比增长32%。高端白酒增速相对有所放缓，但利润增速有所提高，说明头部公司的业绩弹性增大。高端白酒收入放缓，或因经济回落造成一定影响。

次高端白酒范围很大，次高端白酒既有全国化的公司，也有完全的地产酒。以样本中位数为代表，次高端白酒单三季度收入同比增长11%，利润同比增长19%，前三季度收入同比增长23%，利润同比增长20%。次高端的地区性公司增速都在放缓，我们认为一是跟基数有关，二是跟需求有关。因为次高端白酒与商务相关性较高，存在压力是正常现象。

以样本中位数为代表，中低端白酒单三季度收入同比增长12%，利润同比增长34%;前三季度收入同比增长9%，利润同比增长4%。同时我们在数据结构中可以发现各白酒公司业绩增速差距较大。说明偏刚需的产品有一定韧性，但公司受到挤压也较为严重，部分公司衰退严重。

2、白酒板块景气度较佳，坚定持有头部名酒，次高端未来仍有机会

坚定持有中高端白酒，目前增长确定性优于次高端和低端酒。高端白酒最好的三个香型为清香、浓香、酱香，分别对应的龙头是汾酒、五粮液、茅台，高端白酒的社交属性和文化属性有利于其全国化扩张，控制费效比。次高端在遇到一定竞争压力的同时，对公司的经营管理能力提出了更高的要求，我们预计在经过一段时间的调整与沉淀后，次高端白酒中优秀的公司仍能够跑出超额收益。另外，我们认为名酒未来会成为经销商进化的关键节点。经销商要优化供应链，需要名酒来导流，名酒经销权会成为公司估值提升的关键。

3、适当降低预期收益率，重点推荐阿尔法品种五粮液和山西汾酒(92.100,0.00, 0.00%)

今年五粮液和汾酒涨了接近2 倍，涨幅过大，未来一年白酒行业的预期收益率会下调。明年投资应以α为主，以传统基本面分析，把投资时间周期拉长，抓住核心品种投资α，尽量不用考虑β。五粮液和汾酒改革力度很大，使得他们有一个机制能够保证他们的实力得以释放。即便茅台量有所增长，价格下滑，由于五粮液和汾酒性价比高，区域热度高，有很强的不可替代性，我们认为茅台对五粮液和汾酒的影响很小。

4、重点推荐：五粮液、山西汾酒、贵州茅台(1199.590, 0.00, 0.00%)、泸州老窖(87.400, 0.00, 0.00%)

五粮液：内部优化与品牌产品提升，看好后市营销提升空间。公司内部持续优化，外部相继与阿里巴巴和华为达成战略合作，公司数字化改革进程加速。渠道方面，公司整合渠道网络，控盘分利模式，数字化营销助力产品品牌加速提升。我们预测19-21 年 eps 为4.6、6.14、8.14 元/股，给予公司 2020年估值 32 倍，14 个月目标价197 元。

山西汾酒：铅华洗净见真章，汾酒复兴在路上。收入利润增速环比大幅提升，费用节奏扩大利润弹性。公司两头带中间的战略实施得当，同时品牌力在有效投入经营下逐渐复苏，经销商和市场带来良好反馈，形成正循环。公司今年华东市场取得销售突破，目标2020 年省内省外营收占比 3:7。我们预测19-21 年 eps 为2.24、 3.21、 4.25 元， 给予2020 年32 倍PE，目标价102.7 元。

贵州茅台：业绩稳中向好，利润增速大于营收增速。公司营销体系改革持续提升中，报告期内减少酱香系列酒经销商 494 家，公司直销与经销的再平衡有序推进。并且前三季度下游需求旺盛，考虑到今年春节提前，我们建议四季度关注春节提前效应。

风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、终端需求下降超预期;