2020年再出发：茅台夯实基础 未上市优质酒企仍将取得较快增长

投资要点

本周茅台和汤臣分别发布2019年经营情况和业绩预告，虽然短期业绩均不及预期，但茅台基本面依然优异、汤臣一次性计提商誉减值后轻装上阵，建议投资者淡化短期波动，看长做长，分享企业成长红利。

贵州茅台：股价调整带来布局良机，茅台夯实基础再出发。本周茅台公布2019年经营情况，2019年公司营收和净利润增速约15%，利润增速略低于预期，引发股价调整，本周茅台下跌7.26%。我们认为股价调整一定程度上匹配了短期盈利预测的下调，但跌到当前位置(对应2020年估值约28倍)，我们认为又重新迎来配置良机，主要基于以下两点：

1)短期来看，19Q4利润增速低于预期一方面与18Q4非标产品集中投放有关，另一方面18Q4销售费用率为负，实际上从收入端来看增速是符合预期的。2020年公司计划收入增速10%，预计在销量同增11%的情况下可顺利实现，目标稳健且实现概率高，且直营占比提升将带动利润增速取得更快增长，因此明年业绩并无需忧虑。

2)长期来看，我们认为看待茅台的眼光应放的更长，茅台核心竞争力并没发生变化，即超强品牌力背书下的供不应求格局以及丰厚提价空间，其主要消费群体仍聚焦在少数核心高端人群，考虑到我国高净值人群持续提升，茅台销量将跟随产量实现稳步增长，同时丰厚价差将择机兑现到出厂价提升，因此茅台未来量价齐升的成长路径十分清晰。据我们测算，未来3-5年茅台业绩复合增速仍有望实现15%以上增长，我们建议投资者淡化短期情绪发酵带来的股价波动，分享企业长期成长带来的红利。

未上市名酒2019年业绩梳理：优质酒企仍将取得较快增长。我们发现，主要几家未上市名酒2019年业绩均取得优异表现，收入增速均超过20%，同时习酒、郎酒2020年营收增速目标仍较为积极，表明消费升级趋势下头部品牌份额有望进一步集中，优秀企业仍有望保持较快增长：

习酒：据微酒报道，2019年公司实现营收79.8亿元(含税)，同比增长41%，省外市场同比增长76%，占比达到65%。2020年公司营收目标为100亿元(含税)，同比增长约25%。

郎酒：据新浪新闻报道，2019年公司预计实现营收120-130亿元，同比增长约20%-30%。2020年公司营收目标为150亿元，同比增长约15%-25%，同时公司争取2020年成功上市。

剑南春：据糖酒快讯报道，2019财年公司预计实现营收150亿元，其中水晶剑大单品实现营收120亿元，同比增长33%。

西凤：据酒业家报道，2019年公司实现营收超60亿元，同比增长超20%。

海天味业：收购高端芝麻油标的，产能+品牌双重贡献。公司公告拟以1.69亿元取得合肥燕庄食用油67%的股权。(1)合肥燕庄主要经营芝麻油品类，在芝麻油行业中定位高端，具备“芝麻油低温冷榨”等技术优势。根据天猫数据，燕庄主力芝麻油产品定价为30元(400ml)，而金龙鱼、李锦记等同规格主力产品定价在20元左右，燕庄比竞品的价格高出50%。根据公司公告，2017、2018、2019Q1-3燕庄收入分别为4.3、3.2、2.3亿元，净利润分别为2.7、19.1、-2.7百万元，净利率分别为0.6%、6.0%、-12.0%。燕庄近年收入下滑，净利率波动较大，海天入主有望改善经营。(2)海天收购燕庄主要为扩充产能，提升原材料的粗加工能力和仓储配送能力。海天原有芝麻油产能有限，收购燕庄后芝麻油产能将大幅增长。同时燕庄品牌定位高端，收购后公司芝麻油产品预计以燕庄品牌为主，仅少量佛山生产的产品使用海天品牌。预计2020年燕庄即可贡献收入和利润，收购完成后将以海天为主导，转为海天人员入厂管理，有望改善燕庄近年经营颓势。收购产生商誉金额预计较小，对海天净利润潜在的计提影响有限。

汤臣倍健：不破不立，期待变局。近期公司发布了业绩预告及回复了关注函。

1) LSG收购造成的商誉减值风险一次性释放，2020年LSG轻装上阵收入有望恢复正增长。我们根据公司公告，梳理LSG业绩影响如下：2018年8月31日公司完成收购LSG交易对价6.69澳元(根据汇率波动预计33-35亿元)，产生商誉4.5亿澳元(截至19Q3为21.5亿元商誉)，因收购产生无形资产14亿元。2019年1月新电商法公布后，造成中小代购退出市场对LSG海外市场销售造成冲击。从公司公告经营数据看，2019年LSG收入总计0.84亿澳元(2018年1.46亿元)，同比-42.6%，其中澳新市场因中小代购(代购采购的比例从 2018 年40%下降至不足 20%)及药店去库存原因下滑57.9%，出口经销下滑68.5%，代工业务下滑26.6%，跨境电商2019年收入同比+73.4%，目前公司在海外积极清库存及渠道调整，培养跨境代理经销商，预计2020年LSG海外+跨境购收入恢复正增长。商誉还有11-11.5亿，预计继续减值概率较低，无形资产还剩7.6-8.1亿元，考虑2018年已经摊销0.47亿，按照10年分摊，预计2020年后每年摊销0.85-0.9亿元。因此LSG在2020年后收入预计正贡献，利润拖累逐渐减少。

2)展望未来，预计药店医保政策持续收严，商超、母婴、电商成长机会较多。2020年汤臣通过经销商裂变+OTC新事业部成立+益生菌有望2020年拿到蓝帽子批文等利好对冲外部环境影响，是实现渠道多元化布局的关键一步。根据业绩预告，我们预计2019-2021年公司收入分别为53、63、76亿元，同比增速为21%、20%、20%，预计归母净利润为-3.7(不含商誉和减值利润为10.5亿元)、12.5、15.2亿元，3年利润复合增速预计为15%。2020年PE22X、2021年PE18X。2019年商誉及无形资产一次计提15-16亿元，利空出尽，2020年轻装上阵，预计季度业绩逐渐好转，估值有望不断提升。

1月组合：汤臣倍健表现抢眼。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液(-1.85%)、古井贡酒(-2.10%)、顺鑫农业(-3.25%)、青岛啤酒(0.49%)、伊利股份(2.59%)、汤臣倍健(8.90%)，组合收益率为0.80%。同期上证综指上涨1.10%，组合落后上证综指0.31%。

投资策略：中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、山西汾酒、口子窖、洋河股份等;啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒;食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。