今世缘：目标理性务实 增长趋势不改

公司19收入业绩分别+30.3%/+26.7%，符合预期，预收和现金流表现良好。分产品看，特A+继续保持47%的高增长，结构持续升级;分区域看，南京和淮海大区保持高增，淮安盐城继续稳增。20Q1收入业绩下滑-9.4%/-9.5%，疫情下经营压力在报表上体现。公司20年营收/净利润目标均增长10%，我们认为，管理层稳健务实，目标合理，近期渠道反馈，公司二季度加大促销力度，助力终端消化库存，预计Q2疫情仍有负面压制，下半年将环比改善，全年双位数目标有望完成。略调整20-21年EPS 1.31、1.56元，给予21年25倍PE，一年目标价39元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

19收入业绩分别+30.3%/+26.7%，符合预期，预收和现金流表现良好。公司19年营收48.74亿，同比+30.28%，归母净利14.58亿，同比+26.71%，其中19Q4单季营收7.58亿，同比+31.10%，归母净利1.64亿，同比+34.92%。19年毛利率2.81%，同比-0.1pct，产品结构持续升级背景下(19年以国缘为主的特A+同比增长47%)，毛利率略有下降主要系公司促销返利折扣力度加大所致。19年销售费用率17.5%，同比+1.85pct，主要系广告费等投入加大所致，管理费用率(含研发)4.54%，同比-0.46pct，税金及附加比率18.08%，同比+1.18pct，净利率下降0.84pct至29.92%。19年末预收款13亿，同比+11.6%，销售回款54.3亿，同比+19.3%，经营净现金流13.1亿，同比+16.6%，预收和现金流表现良好。

受疫情影响，20Q1收入业绩下滑-9.4%/-9.5%，略低市场预期。公司20Q1营收17.7亿，同比-9.42%，归母净利5.8亿，同比-9.52%，受疫情影响收入业绩均下滑。20Q1毛利率73.22%，同比-1.44%，推测系公司以让价的方式兑付之前的费用所致。20Q1销售费用率12.48%，同比-3.39%，主要系节后受疫情影响销售停滞、费用投放较少所致，管理费用率(含研发)2.23%，同比-0.08%，税金及附加比率16.13%，同比+0.95%，净利率32.77%，小幅下降0.05pct。公司Q1末预收款2.9亿，与去年同期持平，销售回款10.1亿，同比-23%，经营净现金流-2.4亿，较去年同期下降1.8亿，主要系采购增加及支付给职工的现金增加所致。

分区域看，南京和淮海大区继续高增长，淮安盐城保持稳增。分区域看，南京和淮海大区继续延续高增趋势，19年分别增长53.2%和68.3%;淮安、盐城大本营保持稳增，19年分别增长15.3%、15.1%;苏南、苏中市场继续保持20%以上的增速，公司近年来开始重点发展薄弱的苏南、苏中地区，持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设，增长潜力较大，未来有望接力南京成为增长主力。省外方面，公司从18Q4开始加大山东布局，当前已完成多个地级市的招商布局和渠道铺货工作，19年省外同比增长55%，表现亮眼。

20年目标调低、理性应对，二季度加大终端促销，国缘动销恢复相对较快。公司披露20年经营目标，营收和净利润均增长10%，我们认为，管理层稳健务实，疫情下理性应对，目标合理，预计Q2疫情仍有负面压制，下半年将环比改善，全年双位数目标有望完成。近期随着消费逐步恢复，公司出台了一系列渠道支持政策，加大终端促销力度，如在南京投放消费券，购酒可直接返现金等。公司二季度将继续加大费用投放力度、促进终端消费。江苏消费复苏较全国领先，当前江苏小型宴会恢复30%+，团购/商务接待等恢复40%-50%左右，国缘动销恢复相对较快，预计五一预计能够恢复至50%-60%，端午能够恢复至80%+。

投资建议：目标理性务实，增长趋势不改，维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利完成目标，今年初以来疫情影响短期业绩，但公司及时采取措施减轻渠道压力，节后库存良性、价格稳定，全年仍有望实现双位数增长。中期来看，公司在产品和区域上均提前做了布局，产品上推出高端V系，作为对国缘产品的补充，区域上进一步加大苏南、苏中市场的培育布局，省内可拓展空间仍大，继续看好公司未来成长性，三年股权激励目标有望实现。略调整20-21年EPS 1.31、1.56元，给予21年25倍PE，一年目标价39元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。