贵州茅台：双十增长收官 直销仍是明年核心亮点

核心观点

■公司公告2020年经营情况。初步核算，2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，茅台酱香酒预计实现营业总收入94亿元左右;预计实现归母净利润 455亿元左右，同比增长10%左右。

■双十增长收官十三五符合预期，五年复合平均增速23.94%，领跑高端。2020年预算收入增长10%左右，公司2020年生产经营情况公告符合年初预算，也符合市场新近预期。回顾整个十三五，公司复合平均增速为23.94%领跑整个高端。分产品来看，系列酒增长相对较缓，2019年系列酒收入95.42亿元，同比增长18.14%，2020年系列酒营收同比微幅下滑，原因主要有几个方面：1)2017-2019年连续3年放量，系列酒产能紧张，其中2018、2019年主要结构贡献增长，连续放量后，公司主动控量降任务夯实基础;2)回顾2020年，从结果看，中低档酒需求影响相对更大，高档酒刚需更好，茅台系列酒价格跨度大，表现有差异，公司也对经销商进行了优化调整，2020年前三季度酱香酒经销商净减少287家。金融类收入各季度增长均缓慢，1-9月累计同比下滑8.32%，因此基本可预判茅台酒增长仍是主力，全年预判酒类收入增长10.5%，在出厂价未调、基酒小年(2015年)的情况下实现。

■脱贫攻坚，公司勇担社会责任，拨开云雾，建议抱有边际向好预期;公司主线仍然十分清晰，明年直销仍是最重要亮点之一。2020年是全国也是贵州省脱贫攻坚决胜年，11月23日，贵州省人民政府宣布全省贫困县全部出列;扎根地方，回馈社会，股份公司在支援地方扶贫方面亦勇于承担社会责任，全年各项捐赠合计预计达到9~11亿元，为历年之最。我们认为茅台酒关联交易、捐赠为短期扰动，且存在边际改善，看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性，2020年公司出厂价预计稳定，但产品销售结构提升(年份酒，精品等销量有望提升更多)和渠道结构贡献(按照营销体制改革总体方向，增量向直销倾斜，非标酒向自营倾斜)仍然可观，2016~2020年我们计算茅台酒销售均价变动幅度在2%~10%之间，2018年以来基本均为均价贡献占主导，合理预判2021年均价贡献继续达一半以上。

■商务和个人消费为主，供小于求成常态，周期性显著弱化，估值提升逻辑扎实。十三五领跑高端，量价齐升，但渠道库存良性(直销扩大，散瓶销售增加，开瓶率提升)，供小于求更加明显，批价护城河加深而出厂价仅调一次，基本面更加强劲，进入十四五可有更多新的期待。基于对周期性弱化的更大共识逐步达成，以及未来持续稳健成长的合理预期，我们认为估值仍有上升空间。

投资建议

继续维持买入-A评级。微调公司2020-2021年的每股收益预测为36.25元、42.34元，提高6个月目标价至2,200元，相当于2022年42x市盈率。

风险提示：厂价和批价巨大价差舆情;十四五白酒消费税率存在改革可能性。