洋河：苏酒龙头改革加速 有望迎来戴维斯双击

经营分析

20Q3收入略超预期，M6+放量趋势向好。20Q3收入54.85亿元，同比+7.57%，旺季控量挺价背景下，单季度实现增长实属不易。分产品看，我们预计梦系列Q3增长25-28%，海及天产品下滑5-6%。分区域看，省内双节动销积极，南京市场Q3回款增速超30%，其中M6+基本替代老M6体量。当前渠道库存为1-1.5个月，经销商利润稳步提升。二季度M6+开始导入省外市场，当前仍处于铺货及市场培育期。

费用投放略微提升，盈利能力保持稳定。20Q3毛利率同比-0.78pct，预计受成本因素扰动基本保持平稳。净利率同比+1.84pcts，主要系投资收益、公允价值变动收益等非经常性损益占比偏高，扣非净利率同比-1.30pcts。费用角度，销售费用率同比+0.31pct，主要系双节费用投放、宴席、团购支持力度加大，管理费用率同比-0.05pct，营业税金及附加占比同比-0.07pct。

管理层激励持续深化，改革进程提速可期。截止9月30日，公司已使用回购资金10亿元(含交易费用)，回购基本完成，后续有望以股权形式激励中高层员工，内部积极性进一步提升。除股权激励，公司已推出多种方式激励措施：1)一体化薪酬激励;2)生产系统组织裂变，化小考核单元;3)营销系统激励机制调整及加大;4)晋升通道畅通，鼓励实干员工。

产品升级阶段性成功，深度发力高端产品。1)M6+自19年11推出后，当前基本省内替代M6的体量，渠道批价保持580-600元，终端价格稳中有升，经销商积极性持续提升。2)近期水晶版M3推出市场，卡位400+元价位带，梦之蓝产品线全面升级。短期角度，参考基数及改革进展，我们预计20Q4收入有望实现20%+，21年梦系列放量加速带动改革红利进一步释放，有望迎来戴维斯双击。长期角度，M6+的阶段性成功带动了洋河品牌力提升，未来3-5年有望成为百亿大单品。随着梦系列持续高增长，产品矩阵优化，长期净利率弹性依旧可期。

盈利预测

考虑公司改革进展持续加速，我们调整盈利预测，预计20-22年营业收入同增-5%/+15%/+17%，归母净利润同增+3%/+18%/20%，EPS分别为5.05/5.96/7.15元(较上次预测分别0%/+5%/10%)，对应PE分别为31/27/22倍，维持“买入”评级。

风险提示

疫情不确定性影响需求;宏观经济下行;行业竞争加剧。