水井坊：两大主力产品推动增长 疫情不改变长期趋势

点评事件

2019年公司实现营业收入35.39亿元，同比增长25.53%;实现归母净利润8.26亿元，同比增长42.6%。其中2019Q4实现营业收入8.88亿元，同比增长30.54%，归母净利润1.87亿元，同比增长60.33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14.5元(含税)。2020Q1公司实现营业收入7.29亿元，同比下滑21.63%，归母净利润1.91亿元，同比下滑12.64%。

01、臻酿8号和井台两大产品推动增长

2019年公司实现预收账款3.71亿元，较去年增加2.11亿元，按照预收变动+营业收入来看，2019年真实业绩增长33.42%。分产品来看，2019年公司高档、中档、低档产品分别实现收入34.07亿元、8684.46万元和4359.95万，同比分别增长24.99%、36.21%和77.75%。“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，呈现快速增长的态势，“中档”主要代表品牌为天号陈、系列酒，由于低档包含基酒销售，2019年低档酒销售增速较大，主要是基酒销售增加较多影响。其中菁粹和典藏同比下降12%，井台和臻酿八号同比增长29%，次高端价位带快速增长。

2020Q1公司高档、中档、低档产品分别实现收入7.18亿元、1047万元和0元，同比下降23.66%、55.83%。其中精粹和典藏同比下降4%，井台和臻酿8号同比下降22%，高端酒表现优于次高端。

02、毛利率略升，销售费用率下降

2019年公司实现毛利率82.87%，较去年同期增长1PCTS，主要是受益于高端酒和中端酒提价后毛利率提升。2020Q1公司实现毛利率83.55%，毛利率继续保持增长，主要是基酒销售减少所致。

2019年公司销售费用率30.08%，较去年下降0.23PCTS，其中广告宣传费增加30.92%，职工薪资下降4.04%。管理费用率7.06%，较去年下降2.51PCTS，管理费用下降主要是职工薪酬(-10.79%)和经营办公费(-11.2%)下降较多所致。

2020Q1销售费用率23.69%，较去年下降6.12PCTS，主要是受疫情影响，公司调整了费用投放渠道和投放方式。管理费用率8.65%，较去年下降2.75PCTS。

03、全国化呈现良好态势

公司全国化发展呈现良好趋势，从销售区域来看，东区仍是销售收入占比最高的区域，2019年增长28.36%，北区和南区是增长最快速的两个区域，分别增长43%和32%，中区和西区增长分别为29%和12%。此外新渠道增长18%。

盈利预测与评级

受疫情影响，今年公司经营承受较大压力，社会库存较去年同期略高，公司会根据各地政策情况在Q2推进终端库存消化。我们看好下半年消费需求的回暖，不改变对公司长期向好趋势的判断。预计2020年公司实现销售收入增长0.1%，归母净利润增长5.03%，实现EPS 1.78元，当前股价对应估值26倍，给与增持评级。

风险提示：

疫情对消费影响较大，下半年消费回暖不及预期。公司管理层出现重大瑕疵等