白酒板块：面临不确定 仍然看好2020年市场表现
行业中确定与不确定因素交织，行业增速需适度降低预期，需要在不确定中寻找确定性。有两点较为明确：行业层面，受益于未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，高端白酒仍将保持量价的高景气度;资金层面，持续的长线资金流入，板块估值溢价水平仍将提升。进而我们认为，由于白酒整体未现量价齐升，头部品牌享受行业提价红利，已经成为三大板块，高端白酒受益未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，价格仍将维持高位，带动行业整体高景气度，吸引更多长线资金进入后推升估值溢价;次高端白酒19年已在调整，20年继续调整后蓄势再出发，不过市场预期已充分降低，机会与高端白酒均等，选股尤为关键;区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。
虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。展望2020年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。我们提醒投资者适度降低行业整体增速(主要原因仍然是源自较高的基数)，但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：
1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度;
2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低;
3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。
1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强(1)行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长
多家企业跻身千亿或百亿俱乐部，行业高基数下预计平稳降速。行业经历了2017年，尤其是17Q3高增长后(茅台单季度的利润增速翻倍以上)，行业逐渐回归到常态的增速。多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部，茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团，汾酒顺鑫古井突破百亿，行业及企业在20年的增长都将面临较高基数。从合并数据来看，2019年白酒上市公司平均收入增速回归至17.3%，较2018年回落7.9%，预计20年行业增速将稍有回落，仍能维持在15%左右。
(2)行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低
行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格带间较为明显：
不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带;次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况(我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析);中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。从标准差指标看，2016-2019年间逐渐增大，高端白酒从133增加到367，次高端白酒从60增长到91，中档白酒从29增长到51，相对变动较小。
价格带内不同公司分化加大。最为典型的是次高端价格带，汾酒由渠道扩张驱动延续高增，水井坊稳步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河进入底部调整期。次高端白酒在分化中的降速，原因来自于过高经营目标带来的发货过量，压制渠道利润，进而促使行业被动降速，我们在19年策略报告中已做全面分析，在此不做过多讨论。
当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。年内茅台批价急涨至2000元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围400元价格带，我们认为两点原因导致：放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。
白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量价齐升，当下已经成为三大板块：
高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性，仍可享受提价红利保障;
次高端白酒19年分化剧烈，部分酒企已在调整，20年继续调整后蓄势再出发;
区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。
(3)企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大
2020年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致18年春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标调整。另外如前所述，多家白酒企业在19年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理(保芳书记两次提到2020年是茅台的“基础建设年”)，可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。
增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。市场每轮对行业的担忧，都是源自外部需求冲击、政策冲击等各方原因，不能确认盈利预测下调幅度，即使企业给出增长目标，依然下调更多，导致事后来看估值水平被过度压制。当前企业制定目标客观合理，虽有降速但可信度更高，则板块估值更有支撑。
2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度
茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言：
外部环境，通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行，纵览历轮行业通胀期，包括88年物价闯关、95-97年、07年和10-12年的几轮通胀，茅台价格均大幅上涨，其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性，在通胀期自然会被放大。当前房地产政策管控驱严大环境下，较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产，以对冲通胀预期。相比之下，茅台也会受益通胀预期，受到充裕流动性青睐，支撑其价格居高不下。
需求端：茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄牛倒卖外(销售标准苛刻下受到明显限制)，部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。而对于传统的消费人群(企业、高净值客户等)，在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少，此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能及时跟上，批价或将重回前期高位。
渠道端：相对于18年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低，当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。目前看，经销商汲取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。
3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低(1)三点困局下，次高端问题进入调整改善期
与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同，次高端价格带当前面临三点困局：
困局一：无法享受价格提升，次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同(上一轮梦之蓝价格涨到800多)，反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数，无法延续价格提升的红利。最重要的原因是剑南春卡位，水晶剑作为次高端品牌积淀最深、且体量最大的百亿单品，批价维持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌难以逾越此价格。另外，由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内，且已在北方部分区域形成消费氛围，形成次高端品牌价格提升的“顶”。
困局二：企业连续较高经营目标，渠道库存较高，对量增产生负反馈。在18-19年连续过高经营目标下，次高端渠道库存尽管整体在合理区间，但横向对比普遍较高，压货导致的渠道利润压力，部分轻视渠道利益维护的酒企已产生负反馈。如果其他酒企来年目标依然较高，对量的增长将产生更为明显的压制。
困局三：价格带扩容放缓背景下，面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右，当前在价格带又难以向上突破，行业升级大势下，部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场，典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。
无法享受品牌拉力与渠道推力共振，酒企分化进一步加剧。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，带来整体强劲增长，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河梦系列均表现亮眼。而当前价格带难以突破，由升级驱动的扩容放缓后，造成的挤压加剧分化，品牌拉力和渠道推力共振结束。汾酒19年通过强品牌拉力招商驱动，今世缘渠道利润维护较好，因此表现仍突出。展望来年，预计分化将进一步加剧，部分酒企或已显现问题并在调整(洋河舍得)，或存在降速风险。
(2)次高端降速验证前期预判，市场预期已充分降低
次高端整体降速、分化加剧的判断得到验证。我们在19年策略报告《寻火炼真金，蓄势再出发》中指出，在行业整体增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”确实验证了行业的规律性判断。
部分企业预期已充分调低，布局底部改善机会。从投资角度，在行业强分化、企业调低增长目标的同时，部分企业的市场预期也已经充分调低，当下反而可以关注运营和调整能力较强的企业底部改善进度，投资机会来自于Q3调整节奏及季报基数等因素。
先行进入调整期的洋河，有望在明年经营层面见底回升。从第一部分洋河案例衍生出的思考，我们认为，2019年洋河内部的调整，影响到公司全年任务完成和资本市场对公司的预期(目前洋河对应2020年估值仅16.9X，为一线白酒品种中最低)，上一轮市场对洋河超强管理能力所给予的溢价明显打折。不过我们认为公司19年的调整，是顺应了高端品需重视与渠道共赢的行业趋势，也是针对公司自身内在问题作出的充分调整，市场预期和持仓也已经充分回落，我们依然看好公司积累下来的梦之蓝强品牌力和自身的思考执行力，静待调整到位后的估值修复。
4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改
马太效应加剧，机会仍来自于集中与升级。对于区域名酒来说，既不像高端酒能享受量价齐升的红利，也不像次高端酒企具有全国化的潜力，行业没有更多新增逻辑，机会仍来自于省内集中度提升与消费升级，但马太效应会越来越强，区域龙头将加速收割份额。
1)类似大众消费，受需求波动影响大。全国范围来看，地产酒的核心价格带普遍在300元以下，以代表性较强的安徽为例，古井、口子等价格带主要集中在100-300元之间，属于大众消费价格带，与高端和次高端具有更多商务属性不同，大众酒则具有较强的居民消费属性，产品较少用于商务场合，而是用于自饮和日常宴请等。类似大众消费的属性使得地产酒受需求波动影响较大，若当地经济条件好、居民收入水平高，抑或当地基建增速较快，则会促进地产酒的消费，反之，则会减少对地产酒的消费。
2)掉队的企业难以出现反转。本轮白酒复苏以来，无论是经销商还是消费者，对品牌产品的选择均越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，已经掉队的企业未来难以出现反转。以安徽为例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子份额持续提升，单就古井和口子两大龙头来看，18-19年古井的份额提升速度也明显快于口子，安徽竞争格局逐步由“双寡头”转向“一超多强”格局，古井份额提升速度加快，不过我们预计口子也会被迫做出一些改变，应该也会比较稳固。与之相伴，省内其他大部分酒企由于未赶上消费升级而掉队，份额持续下滑。
3)区域名酒机会仍然来自于集中与升级。①大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带未来仍将上移，升级趋势稳定，区域龙头将继续享受消费升级的红利。②行业继续挤压式增长，区域龙头集中度持续提升。区域名酒对地方小酒企的挤压将进一步加剧，主要是来自于价格带上直接竞争挤压，龙头将享受消费升级红利，消费者对品牌的选择也越来越集中，中小酒企将逐步被淘汰。
4)省外扩张仍在摸索中前进，当前看古井有可能探索出并购下的管理输出模式。地产酒省外扩张一般有两条路径：一个是像洋河，靠自身的品牌走出去;一个是像古井，通过并购省外企业走出去。洋河的全国化有其当时的时代背景，在白酒黄金十年上行期成功把品牌推向全国，当下地产酒进行省外扩张难度明显加大。本轮周期以来，古井、今世缘、老白干都进行了省外扩张的尝试，但仍然没有明确模式摸索出来，古井与老白干采取的是省外并购的方式，今世缘虽收购了景芝的一部分股权，但省外拓展仍是以自身品牌在做，渠道与景芝完全独立，当前山东市场仍在布局摸索中。我们认为，错过行业上行期机遇，地产酒以自身品牌向省外拓展难度相对较大，古井以管理输出的方式并购黄鹤楼是个很好的尝试，期待公司总结并购经验，做好管理输出，逐步探索出并购增长的模式。
5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值
(1)MSCI扩容，外资持续流入
A股迎来MSCI年内第三次扩容。2019年11月8日，MSCI针对A股的年内第三次扩容名单公布，11月26日收盘后扩容正式生效。此次扩容将大盘A股纳入比例从15%提升至20%，并以20%的纳入比例直接纳入中盘股(此前公布的拟纳入名单中共175只中盘股)。根据此前MSCI公布的资料进行测算，此次扩容有望 A股带来被动增量资金约430亿元人民币(美元兑人民币汇率按照7计算)，大盘股和中盘股增量资金大约是4:3的比例。
MSCI扩容提振效果明显，近期北上资金持续流入。近期北上资金持续流入，上周单周北上资金净流入规模达230亿元，一方面，11月A股迎来MSCI年内第三次扩容，为A股纳入国际指数以来单次最大增量;另一方面，全球宽松，美联储降息提振全球风险偏好，叠加人民币汇率近期有所升值，人民币资产的吸引力进一步提升。
(2)外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显
外资偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平(16%);QFII/陆股通持股中PE(TTM)在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%;QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平;QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。
自二季度以来外资白酒持仓占比下降后，9月后外资持续流入。在消费板块，外资主要集中持仓在白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块里，外资持仓以白酒龙头为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。今年4月以来，白酒龙头的沪港通持股比例持续下降，主要系两个原因：一是预期逐步兑现，部分公司锁定收益，二是经济环境和汇率具有一定不确定性。9月以来，外资持股比例又开始持续提升，一是二季度以来板块估值有所回调后性价比提升，二是近期受MSCI扩容的影响。其中茅台9月以来持股比例较为稳定，五粮液、老窖等陆股通比例提升明显。拉长来看，18年以来，北上资金及外资占白酒龙头的持股比例是持续提升的。
(3)确定性推升溢价，长线资金提升估值
价值重于趋势，确定性推升溢价。长线资金对公司的成长性要求相对较低，但对稳定性要求较高，希望公司在相当一段时间内都能够保持稳态增速，同时看重公司在行业内的地位，对市占率和定价权非常重视。白酒龙头的业绩确定性及稳定性均较高，随着境外长线资金比重的不断提升，预计白酒龙头的估值波动区间将会收窄，传统以趋势定价的估值体系，将逐渐走向以价值定价的估值体系，对低增速予以更高估值溢价的容忍度。
长资金的定价时代有望到来，估值中枢有望进一步提升。站在这个时点，首先，长资金越来越多;其次，长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强;再次，长资金因为集中持有部分股票的更多筹码，主动、被动原因会降低交易频次;最后，长资金更要求深刻的长期基本面研究。由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的交易频次，长资金的定价时代有望逐步到来，白酒龙头的估值中枢有望逐步提升，以茅台为例，以往25倍的估值中枢，今年已经基本站稳30倍，未来估值中枢水平有望进一步提升。
6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现
虽然面临行业降速、表现分化、需求疲软等多方面不确定因素，我们基于以下三点行业判断，继续看好白酒板块2020年的表现。前文所述的整体需求动能偏弱、连续几年高增后的高基数、酒企在策略及库存层面的调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性，我们建议适度降低行业整体增速。不过从投资视角而言，基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：
1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度;
2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低;
3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。
继续推荐白酒板块，建议以三条思路筛选明年标的选择：
1、首推高端茅/五/泸。高端白酒高景气度，量价指标均将优异，确定来年目标和报表业绩的确定性;
2、精选区域龙头待涨机会，推荐古井/今世缘/口子。市场已充分反映中档需求压制影响预期，区域龙头估值均已合理偏低(对应20年古井20倍PE，今世缘22.7倍PE，口子窖17倍PE);
3、布局改善及预期反转机会的品种，关注洋河/酒鬼。公司今年调整的同时，市场预期和持仓也已经充分回落，公司积累的强品牌力和自身的执行力，依然具备带动公司走出困局的实力，静待调整到位后的估值修复，机会可能来自于受益调整节奏及季报基数等因素。(节选自招商食品《年度策略：不确定的环境，确定的溢价》一文)