泸州老窖：经营逐步向好 两大单品挺价

近期招商食品组参加泸州老窖股东大会。公司调研反馈，Q2终端动销逐步恢复，高端价格带恢复力更强。疫情虽然影响短期销售，但是公司仍然稳步推进市场扩张，开展华中会战等加快市场空间兑现。国窖1573系列，预计仍将享受高端扩容、景气稳定、货币流动较高等因素带来的批价上行红利，中期批价有望站上1200元左右价格带。特曲公司仍在进行价格调整和品牌重塑，希望最终市场价格与其产品力价值相匹配。我们认为当前位置老窖的预期较低、配置性价比突出。我们维持20-21年EPS预测3.52和4.23元，略上调目标价至110元，重申“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q2终端动销恢复，不同价格带分化，加快市场扩张。调研反馈，Q2国窖恢复情况比较理想，特曲也在逐步恢复。从行业来说，高端酒批价逐渐走强，恢复情况好于中端价格带，背后原因或与消费能力分化有关。疫情影响下，部分中小酒企业现金流受限，集中化的趋势也会加速，对抗风险能力较强的头部企业来说，明后年的份额有望进一步提升。从老窖自身扩张步伐来看，近期提出了华中会战等战略决策，希望能够加快扩张，挖掘、培育潜在消费者，兑现市场空间。

高端白酒升级空间大，国窖中期批价有望提升至1200左右。调研反馈，公司评估高端酒升级空间较大，以河南市场为例，虽然整体消费水平不如华东、京津地区，但消费高端酒的能力并不差，高端酒市场容量或被低估。随着茅台批价稳定在2400左右，五粮液、老窖未来几年有向1200-1300元挺价的空间，为整个渠道产业链利润和公司业绩带来更强的保障。

特曲品牌重塑，价格调整预计将继续持续。特曲底蕴深厚，产品力强，但错失了搭班经济快车，迅速发展的黄金机会。特曲从15年开始进行价格调整，目前已经从几年前的100多元提振至300元左右，未来公司将继续进行价格调整，希望其市场价格与价值相匹配。

预期低位，配置性价比突出。年初以来五粮液涨幅30%，茅台涨幅25%，多数次高端、中档酒则实现10-20%涨幅，而老窖涨幅仅为5%。我们认为今年老窖前期走势较弱，与资金对疫情带来的不确定性、及竞品营销动作积极形成的挤压效应的担忧有关，但当前估值对应21年eps约20X，较为充分反映了市场的悲观预期，老窖2-3年的利润增长中枢维持在15%以上较为确定，赛道成长、roe水平较为优异，安全边际较强。边际报表好转、弱势市场突破、特曲理顺后再发展，也构成向上的催化剂，当前配置价值突出。

投资建议：高端白酒估值重构加速演绎，老窖修复空间及弹性充足，建议积极关注近期修复机会，目标价110元。高端白酒估值重构加速进程中，当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。我们维持20-21年EPS预测3.52和4.23元，分别增长11%、20%，建议积极关注估值向上修复弹性，略上调目标价至110元，对应21年26倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈