山西汾酒：顶层设计释放品牌 双轴驱动持续增长

事件概述

2020年行业遭遇疫情冲击，但汾酒整体依然保持稳健：渠道端推动经销商的结构升级，价格端梳理费用优化资源配置，营销端继续围绕玻汾+青花汾推动多区域布局。

从结果上来看，虽然因为疫情冲击次高端青花汾节奏有所放缓，但玻汾继续保持高速增长。汾酒的模式没有失效，汾酒的增长动力依然保持强劲。

分析判断:

一个前提：营销改革价格为先，理顺渠道脱胎换骨

近年来汾酒的营销改革效果显着，但如果要找一个改革的原点，我们认为是价格管理能力的提升。

汾酒从经销商主导制走向厂家主导制，让厂家全面主导营销工作以保障面上统一，提高发展效率，核心是对于价格管理机制的改革，主要包括：主导费用、底价做平和价格管理。这是汾酒能够得以蜕变及未来保持持续增长的根本。

两大产品：双轴驱动保障有力，未来空间充满想象

从产品维度来看，企业从最初的“打两头、带中间”，逐渐更加聚焦于“打两头”。

玻汾持续证明自己作为全国范围内50元价位最具性价比的产品，正在中低档价位的存量市场做消费的重构，我们相信其仍然还有着巨大的市场潜力。而青花汾则沿着玻汾的区域与渠道，围绕基本战术动作，不断扩张。

在此过程中，不仅仅是价位的选择，还包括其作为清香鼻祖所具有的极具穿透力的口感体验，不断征服着消费者，从而能够不断的打破区域壁垒，实现跨区域发展。

三项保障：营销体系基本成型，保障业绩持续释放

基于价格模式改革和两大产品聚焦，企业在具体执行中有三个要素成为业绩持续增长的保障：一是坚定价格管理的保障，二是厂商营销分离的保障，三是固化营销动作的保障。

这三项工作，构成了企业营销正常运转、品牌持续释放动能、业绩持续增长的基本保障。

投资建议

长期来看，汾酒有良好的顶层设计，并且还在不断进化;中期来看汾酒营销节奏稳步推进，在产品、区域、策略打法上都比较清晰，效果也比较明显;短期疫情虽然使得节奏有所放缓，但是汾酒中长期逻辑没有发生变化。

预计公司2020-2022年、营业收入实现139.08亿元/173.53亿元/211.59亿元，同增17.07%/24.77%/21.93%。实现归母净利润24.22亿元/31.65亿元/40.37亿元，同增24.94%/30.68%/27.54%;EPS分别为2.78元/3.63元/4.63元，对应PE分别为53.10倍/40.63倍/31.86倍,首次覆盖给予买入评级。

风险提示

①疫情持续超预期;②经济下行导致需求减弱;③酱酒风头过盛、挤压成长空间;④食品安全问题。