五粮液：量价齐升再次确认 新班子带入新境界

三季度营收增速27.10%，呈现加速趋势，显示公司中秋国庆旺季销售业绩优异。销售商品、提供劳务收到现金143.6 亿元，同比增长达55.6%，预收账款为58.65 亿元，较二季度末增长34.70%，销售回款情况乐观，系旺季经销商囤货打款积极，这说明高档酒提价后经销商接受度高，放量情况良好。公司历经上半年渠道和品牌整理之后开始了提价动作，7 月份八代普五上调终端零售价至1399 元/瓶，第七代普五在川渝市场的一批价上升至960 元/瓶左右，从Q3 单季销售情况来看，提价政策平稳落地，由于旺季出货力度较大，节后部分地区普五批价出现回落，随后批价小幅上行至930 元左右。

公司盈利端主要扰动因素为产品提价、成本管控，前三季度毛利率基本较去年同期持平，73.81%，Q3 单季毛利率同比下滑1.41pct，预计非产品结构变化原因，或与旺季出厂价变化有关。前三季度期间费用率13.11%，同比下降0.63pct，主要系管理费用率的下降;Q3 单季销售费用率14%，同比+2.23pct，主要系公司营销投入的加大，扩张市场。整体来看，毛利率与费用率水平基本平稳，Q3 净利率32.24%，同比增加1.79pct，非主营业务影响。

系列酒整合产品结构优化，渠道改革将逐渐见成效。产品结构层面，系列酒整合改革，并向中高品牌、自营品牌、核心品牌聚焦。公司原三家系列酒营销公司整合为一，持续清理透支五粮液品牌的系列酒产品。五粮液产品结构的瘦化将带来品牌力的进一步提升、盈利能力的提高。公司稳步实施全新数字化渠道改革，随着公司对渠道把控的力度加大，配合控量保价政策确保提价稳步落地，未来批价站上千元可期。

高端白酒行业格局较为稳定、集中度提高，茅台、五粮液两大巨头合占约80%-85%的高端市场，五粮液将继续依托品牌价值稳站高端千元价格带，同时渠道改革将保证公司高端产品稳步放量。我们认为，五粮液面对高端酒中真实的消费需求，其市场拓展空间更大，18 年五粮液成品酒销售19.16 万吨，超过茅台销量的三倍，未来将进一步上行。

盈利预测：公司三季度业绩符合预期，维持原盈利预测水平。预计19-21 年营收507.78、621.77、731.78亿元，同比增长26.85%/22.45%/17.69%，净利润185.57、230.50、278.53 亿元，同比增长32.18%/24.21%/20.83%，每股收益4.67、5.81、7.04 元，给予2020 年30X 估值，对应目标价174.3 元，较10 月30 日收盘价上涨空间为33%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、经销商管控不到位，终端价格混乱;2、品牌力塑造不到位;3、市场需求不达预期，等等。