白酒资产历史回报领先 源于优异的商业模式

白酒资产近二十年回报率领先,涨幅超越中国多类资产。中国1998年开始住房货币化分配,2000年后房地产市场逐渐起步,股票市场在90年代刚成立发展尚不健全,2000年后才逐渐步入正轨,因此我们认为计算2001年起的大类资产的回报率比较合理。2001年以来白酒指数、茅台老酒、一线城市住宅、股票基金的收益率分别为58倍、26倍、9倍、7倍,以名优白酒股票和茅台老酒为代表的白酒资产回报率超越中国多类资产。我们认为这主要得益于名优白酒优异的商业模式,从产品属性来看,酒精饮料的消费粘性高,保障了白酒消费基本盘稳固;从品牌属性来看,名优白酒与法国列级名庄酒类似,都具有一定的奢侈品属性,且面临新品牌冲击的风险更小,受益社会财富增长可以长期提价。

白酒消费行为具有高粘性,产品生命周期长于一般消费品。酒、烟、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消费品,产品生命周期长于一般消费品。中国白酒作为高度烈酒的一种,工艺复杂,香型、口感丰富,叠加文化传统等因素,在中国缺乏完全类似的替代品,消费基本盘长期稳固,即便未来因人口老龄化总销量会缓慢下滑,但上市公司龙头销量CR10仅17%,总销量下滑对上市公司龙头影响有限。投资者长期持有白酒板块的风险是被征收重税,日本酒类龙头朝日酒税占比收入约48%,远超中国同行,其余风险并不会对白酒的商业模式造成根本上的打击。但中国白酒企业实际控制人多为地方政府,且地处偏僻、其余产业并不发达,白酒产业对当地经济影响较大,短期看,税负风险较低。

名优白酒是酒类消费品中的奢侈品,高端白酒品牌最稳固。中国名优白酒与海外列级名庄酒类似,是全球所有酒类消费品中的奢侈品。奢侈品品牌可以通过提价实现收入长期的增长,但新品牌的冲击可能破坏其永续增长的逻辑,从历史上来看,海外奢侈品行业新品牌层出不穷,除顶尖品牌如爱马仕之外,奢侈品龙头为避免被新品牌取代,需要不断的收购和培育新品牌以保持自身品牌矩阵的竞争力。而名优白酒和列级名庄酒的品牌地位均是历史、优质产区和评级等共同奠定(波尔多1855分级类似于中国评酒会),被新品牌取代的风险极低,海外一级名庄甚至能够穿越数个世纪长期存在。中国的高端白酒品牌可与海外一级名庄酒品牌和顶尖奢侈品品牌对标,品牌地位最为稳固,从历史回报率来看,高端白酒的股票回报率也普遍高于一般的名优白酒品牌。

投资建议。建议投资者关注白酒板块的长期配置价值,建议首先关注品牌地位最稳固的高端酒龙头贵州茅台(600519)、五粮液(000858),泸州老窖(000568);其次关注山西汾酒(600809)、洋河股份(002304)、古井贡酒(000596)、口子窖(603589)、今世缘(603369)、水井坊(600779)等次高端龙头。

风险提示。风险提示。宏观经济风险;食品安全风险;买入时点估值过高的风险。