古井贡酒：收入恢复两位数增长 定增扩产蓄力双百亿目标

【投资要点】

公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收80.7亿元，yoy-1.6%;实现归母净利润15.4亿元，yoy-11.7%;实现扣非归母净利润15.0亿元，yoy-6.8%。公司前三季度实现销售回款86.5亿元，yoy+4.8%，实现经营性净现金流25.8亿元，同比多流入3.4亿元。

收入恢复两位数增长，票据打款增加。公司单三季度实现营收25.5亿元，yoy+15.1%;实现归母净利润5.1亿元，yoy+3.9%;实现扣非归母净利润4.9亿元，yoy+10.9%。疫情影响逐渐减弱，公司Q3收入和扣非净利均恢复两位数增长。单三季度公司实现销售回款23.1亿元，yoy-20.3%，实现经营性净现金流2.4亿元，同比少流入9.6亿元。公司销售回款和经营性现金流同比均大幅回落，主要系公司为减轻经销商压力，放宽票据政策，导致Q3票据打款较多。三季度末，公司应收票据为17.1亿元，环比二季度增加6.8亿元。

结构升级推升毛利，加大费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为75.5%，同比提升0.4pct，环比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我们认为主要系高端产品增速较高带来的产品结构升级。受到疫情和消费升级双重压力，古5以下产品增速有限，但古8以上产品受益于次高端扩容和双节备货，在宴席市场表现突出，增速较高，提升产品结构。单三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分别变动+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。销售费用率同比上升较多，我们认为主要系Q3需求回暖，公司加大了终端费用投放。期间费用增加冲抵净利率，Q3公司净利率为20.6%，yoy-2.2pct。

定增扩建产能，蓄力双百亿目标。公司14日发布2020年非公开发行股票预案，拟募资不超50亿元资金，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。根据公司测算，该项目预计年均销售收入为148.06亿元，年均净利润为28.93亿元，净利率为19.5%。公司于2019年突破百亿营收，正在部署2024年的200亿规划。在次高端扩容的行业背景下，我们认为该技改项目能够加速公司高端产品扩容，卡位主流200-300元价格带，提升省内市占率，同时加速布局古20等高价位产品，把握消费升级趋势，提升品牌形象和产品结构，加速省内外市场渗透。中长期来看，公司有望在省内内外市场实现量价齐升，实现双百亿目标路径清晰。

【投资建议】

疫情影响仍存，边际改善出现，中长期路径清晰。三季度黄鹤楼及其他中低端产品对公司收入增速有所拖累，主要系疫情影响仍未消除，需求回暖有限，叠加消费升级趋势对中低端需求的挤压。Q3公司已回归双位数增长，叠加定增预案公布，产能投放进程加速，中长期来看，公司次高端发力路径清晰，实现双百亿目标可期。我们预计公司2020-2022年实现营收109.21/130.70/153.63亿元，实现归母净利润21.16/25.30/30.47亿元，EPS分别为4.20/5.02/6.05元/股，对应PE 55/46/38倍，给予“增持”评级。

【风险提示】

古20推广不及预期;黄鹤楼恢复不及预期;省内竞争加剧;疫情影响超预期