五粮液：改革措施逐步落地 看好公司增长潜力

公司改革红利不断释放，长期发展潜力充足，维持“买入”评级。

公司发布2020年半年度报告，上半年实现收入307.7亿元，同比+13.3%，归母净利108.6亿元，同比+16.3%;其中Q2收入105.3亿元，同比+10.1%，归母净利31.5亿元，同比+10.2%。2020年公司在疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，后续仍会有改革措施逐步落地：公司6月末引导大力发展团购，目前进展良好;产品层面计划推出2000-3000元产品，提升品牌形象，战略性意义重大;系列酒基本梳理完毕，后续恢复弹性较大。我们看好公司长期发展的潜力，维持盈利预测，预计2020-2022EPS分别为5.26元、6.10元、7.27元，同比分别增长17%、16%、19%，当前股价对应PE分别为46、39、33倍，维持“买入”评级。

高端五粮液量价齐升，Q2销售收入实现双位数增长

我们判断Q2高端五粮液收入增速高于10%。系列酒受到疫情影响未能完全销售，叠加产品体系、招商布局仍在梳理，估计增速仍低于整体。二季度以来五粮液系统地推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，抢占消费需求，进一步促进普五市场价格持续稳定提升、实现了高质量销售。

预收款下降情理之中，现金流量表现靓丽

公司二季度末预收款环比下降11亿元，主因在于年初经销商回款比较高，叠加6月末公司削减传统渠道配额，二季度末经销商回款下降情理之中。由于应收票据贴现和应收账款融资转化为现金，Q2收到销货现金159亿元，同比增长55.1%，经营净现金流23.7亿元，同比增439.5%。

2020Q2毛利率与费用率变化不大，净利率基本持平。

2020Q2毛利率70.7%，同比提升0.5pct，推测主因应是高端五粮液酒占比提升。Q2销售费用率同比下降0.5pct至13.82%，应是部分费用前置在一季度结算;营业税金及附加比率13.9%同比下降0.4pct、管理费用率为5.7%同比提升0.5pct，二者均变化不大属于季度间正常波动。净利率为29.9%，同比提升0.01pct，业绩增速与收入增速基本一致。

风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等