挤压增长的存量时代 白酒板块何去何从？

随着2020年春节旺季的临近，白酒行业再掀涨价潮。剑南春、水井坊、酒鬼酒等企业均传出涨价消息，这也是继上半年酒企密集提价后，又一波酒企赶在旺季前涨价。

招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演时认为，龙头品牌加固格局护城河，经销商青睐强品牌高周转产品，资金对确定性收益资产给予溢价。白酒板块虽有外部不确定性，高端白酒仍将引领行业高景气及估值溢价。

一、低预期时代下的决策模型转变

01、行业渐别总量增长，步入低预期时代

行业逐步告别总量增长，进入存量和结构红利时代，企业与渠道处在逐步降低未来预期的过程之中。我们此前曾提出，行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这将是未来数十年的产业趋势。

在此基础上，我们发现当前企业与渠道都在降低对未来增速预期，主要的原因可以归纳为以下几点:

1)食品饮料众多子行业增速下台阶，逐步进入存量时代。当前白酒、啤酒、常温白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代，总量低增长、或是停滞，量价齐升阶段已经告一段落，行业空间由结构升级驱动，必然带来增长幅度放缓，因此增长预期相应降低。

2)行业龙头收入体量庞大，不少公司已冲击千亿，高速增长回落，回归常态增速。高端龙头在品牌强壁垒下，茅台五粮液体量一骑绝尘，集团今年达成千亿无虞;大众龙头在供应链高效运转下，不断收割行业份额，伊利来年也有望实现千亿目标，更多子行业龙头已达到500亿和百亿以上。

龙头规模庞大带来的是基数提升，持续高增长已不现实，以伊利体量看，每年收入维持10%左右的增长，增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。

02、厂商与经销商的决策模型演变

1)回顾:厂商借力渠道下沉，经销商青睐高毛利产品

2000-2015年:高端品企业努力下沉渠道，大众品企业依靠大单品铺货全国。从生意属性本质看，高端品品牌拉动，大众品周转为王。

不过在过去十多年行业量价齐升高增长阶段，企业渠道策略创新，高端品的大众打法(渠道推力)，大众品的高端打法(品牌拉力)，往往可以更高效获得消费者，赢得更多市场份额，进而奠定龙头地位。

高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉，高端产品努力通过下沉渠道，获取更多消费者资源，做到消费者可触及，进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。

大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国，典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等，但龙头自身市占率提升的过程中，经销商青睐高毛利高价差的产品，中型企业也随之成长，导致不少行业格局持续处于混战境况。

2)厂商与渠道决策模型的转变

在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。

厂商决策模型:回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业降低对渠道投入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额。

由于龙头卡位和上下游优势突出，可以预见创业型公司只能另辟蹊径，在赛道选择上更依赖模式创新，在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大，或是发展到一定体量后寻求被收购机会;

高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力，拉开与五粮液价格差距，五粮液重新梳理品牌系列，减少杂牌的品牌拖累;汾酒借助青花品牌力，增速明显快于其他次高端。企业策略上，费用向消费者倾斜，加大与消费者互动，因此我们看到茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖水井坊品鉴会、飞鹤星妈汇等。

大众品企业回归周转。大众品龙头过去由产品升级和销量增长共同驱动，14年之后存量阶段显现后，更依靠高效渠道周转，挤压竞争对手份额实现增长。

企业策略上，龙头更重视持续的供应链系统升级(伊利全国供应链持续升级、青啤组织变革成立供应链中心)，给产业链上下游更好的付款条件和推力(伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目)，让经销商赚周转的钱，对业务员考核真实动销而非发货(华润CDDS渠道二次升级等)。

03、投资思考:确定性品种值得溢价

基本面上来看，利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。品牌企业不仅给消费者更强的信任感，也意味着渠道中更强的周转水平、稳定ROE保障。在胜负已决的赛道中，龙头通过品牌溢价也可以实现更强的盈利能力，龙头将进一步收益集中、盈利能力强化。

在细分市场、新市场，我们看好具有先进、与时俱进管理体系的企业，他们通过更好的与消费者沟通、更好的服务经销商，可以在发展中形成更强的合力和稳定性。

估值上来看，我们看好品牌龙头、具有管理壁垒的公司进一步获得估值溢价。传统估值体系中，PEG方法的运用中，高增长的公司会获得更高的估值，但这两年资本市场对确定性的追求甚至高过于高增长，我们看到业绩持续稳定(但可能增速中等)的公司也逐步获得了更高的估值。

资本市场对确定性收益的重视，一方面体现在资本市场给龙头以确定性溢价更为明显，调味品、啤酒等龙头优势明显，另一方面机构投研上对DCF估值方法的重视，正是对未来收入预期持续性的看重。

因此基本面的确定性增长，会进一步享受到资本给予的估值溢价。绝对估值方法正是对未来收入预期持续性的看重，当其他中小品牌难以困境反转或创意爆发的时候，确定性显著下降，未来收入预期高持续性会带来估值溢价。

标的选择上，我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合，且已经构造出较为明确地竞争优势的企业。品牌和渠道实为相辅相成，但是在不同生意模式中当有所侧重。

具体来说，高端品更加看重品牌，既包括通过品牌宣传提升品牌力的企业，也包括通过渠道合力强化品牌形象的企业，品牌势能拉升对高端品的净利率、周转率均有带动，双击效果带来更好的成长确定性。

大众品选择管理能力强、效率高的企业，既包括通过品牌张力帮助企业动销的企业，也包括加强渠道服务来提升渠道周转的企业。

优秀企业将在日复一日的高周转中成为细分行业中的大众之王。我们会在标的选择上，坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合的企业。

二、白酒板块:仍然看好20年市场表现

虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。

展望2020年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。

我们提醒投资者适度降低行业整体增速(主要原因仍然是源自较高的基数)，但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现:

1)受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度;

2)持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低;3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。

01、2020年白酒行业预判

1)行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长

多家企业跻身千亿或百亿俱乐部，行业高基数下预计平稳降速。行业经历了2017年，尤其是17Q3高增长后(茅台单季度的利润增速翻倍以上)，行业逐渐回归到常态的增速。

多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部，茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团，汾酒顺鑫古井突破百亿，行业及企业在20年的增长都将面临较高基数。

从合并数据来看，2019年白酒上市公司平均收入增速回归至17.3%，较2018年回落7.9%，预计20年行业增速将稍有回落，仍能维持在15%左右。

2)行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格带间较为明显:

不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带;次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况(我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析);中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。

从标准差指标看，2016-2019年间逐渐增大，高端白酒从133增加到367，次高端白酒从60增长到91，中档白酒从29增长到51，相对变动较小。

价格带内不同公司分化加大。最为典型的是次高端价格带，汾酒由渠道扩张驱动延续高增，水井坊稳步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河进入底部调整期。

次高端白酒在分化中的降速，原因来自于过高经营目标带来的发货过量，压制渠道利润，进而促使行业被动降速，我们在19年策略报告中已做全面分析，在此不做过多讨论。

当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。

年内茅台批价急涨至2000元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围400元价格带，我们认为两点原因导致:放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。

02、茅台量价指标仍将引领板块高景气度

茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言:

外部环境，通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行，纵览历轮行业通胀期，包括88年物价闯关、95-97年、07年和10-12年的几轮通胀，茅台价格均大幅上涨，其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性，在通胀期自然会被放大。

当前房地产政策管控驱严大环境下，较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产，以对冲通胀预期。相比之下，茅台也会受益通胀预期，受到充裕流动性青睐，支撑其价格居高不下。

需求端:茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄牛倒卖外(销售标准苛刻下受到明显限制)，部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。

而对于传统的消费人群(企业、高净值客户等)，在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少，此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能及时跟上，批价或将重回前期高位。

渠道端:相对于18年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低，当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。

目前看，经销商汲取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。

03、次高端白酒:困局下继续调整

1)三点困局下，次高端问题进入调整改善期

与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同，次高端价格带当前面临三点困局:

困局一:无法享受价格提升，次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同(上一轮梦之蓝价格涨到800多)，反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数，无法延续价格提升的红利。

最重要的原因是剑南春卡位，水晶剑作为次高端品牌积淀最深、且体量最大的百亿单品，批价维持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌难以逾越此价格。

另外，由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内，且已在北方部分区域形成消费氛围，形成次高端品牌价格提升的“顶”。

困局二:企业连续较高经营目标，渠道库存较高，对量增产生负反馈。在18-19年连续过高经营目标下，次高端渠道库存尽管整体在合理区间，但横向对比普遍较高，压货导致的渠道利润压力，部分轻视渠道利益维护的酒企已产生负反馈。如果其他酒企来年目标依然较高，对量的增长将产生更为明显的压制。

困局三:价格带扩容放缓背景下，面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右，当前在价格带又难以向上突破，行业升级大势下，部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场，典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。

三、买入龙头溢价，布局瑕疵底部

01、背景:需求降中趋稳

1)需求端:社零增速降中趋稳，餐饮行业有所复苏。Q3社会零售额增速为7.6%，环比下降0.9%，总体下降但9月有所回升，降中趋稳。

微观调研反馈，大众品春节后动销压力最大，Q3仍有压力，但普遍已经有足够的心理准备和适应性对抗压力。Q3餐饮行业增速为9.5%，环比提升0.4%，增速提振对调味品等行业稳健增长护航。

2)成本端:成本继续上行，压力等待传导。成本持续上升(原奶，味精、白糖，猪肉)，对大部分企业报表会产生挤压，提价有助于传导压力，但提价决策要看成本涨速及议价能力，具体一看成本涨速、二看议价能力，调味品可能第一个率先涨价的行业。

02、优选调味品和细分行业龙头

长期我们从行业发展阶段、竞争格局等角度来进行行业排序。长期来看，优先推荐处于行业发展中后期，享受中速成长、但集中度不断提升的调味品板块。其次是成长中期板块但管理上存在壁垒的子版块龙头。

03、布局潜在提价标的

存在系统性成本上涨可能，企业或提价应对。10月CPI同比上行3.8%，猪肉价格同比翻倍，由猪肉等导致的系统性成本上行存在一定可能，如果CPI持续超过预期，带来大众品过高成本压力，部分企业或从温和应对方式转为采取提价等直接手段。

但与17年左右的提价潮不同，此轮消费背景并不处于景气度向上时点，因此我们判断企业提价也会更加谨慎。同时，提价成功难度与定价权相关，而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定。

04、短期看预期差:低预期最重要

十字路口下判断相当困难，但一年维度内龙头有相当的配置价值。中短期看，不得不承认，对大众品的投资判断和推荐相当困难，消费环境整体疲软和进一步走弱是有可能出现的，同时大部分龙头估值都保持在高位，看起来收益风险比在下降。

站在十字路口，我们深度思考和细致判断后，认为，一年维度内龙头有相当的配置价值，主要原因：

1)企业足够理性，资本市场的预期足够充分，低预期构成了超预期的来源。

2)大部分企业都没有“打出最后一张牌”。当然我们将对板块跟踪上进一步加强频次和提升敏感性。

05、食品板块投资策略

基本面:需求仍存在较强不确定性，成本和竞争也不容乐观，但预期已经足够低，意味着风险下移。从19Q3来看，需求降中趋稳，餐饮有一定复苏，但展望明年仍然存在不确定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行，通过提价转移可行，但需要一定时间，压力大概率前置。

但此轮市场对基本面的压力有充分预期，且公司大多也有足够的心理准备和应对措施，因此风险下移。同时，基本面已经处在底部的公司，也有可能通过积极调整，重新获得新的发展空间，低预期是超预期的最好来源。

估值:利率下行背景下，大众龙头估值仍有确定性提升空间。横向对比全球资产，食品饮料龙头增速较快，估值合理，未来有利于受益A股全球化进程，估值进一步提升。在A股优质资产筹码抢夺中，价值洼地也将被陆续填补，龙头确定性溢价逐步彰显。

四、投资策略:不确定的环境，确定的溢价

远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强消费者粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。

展望2020年，不可不承认食品饮料行业面临市场需求平淡及成本上行的板块压力，但受益未被充分满足的需求及充裕流动性，高端白酒量价高景气度仍将持续，引领板块确定性增长，食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉，维持收入平稳增长，并提升市占率，叠加长线资金的持续流入。

一年维度内龙头有相当的配置价值，龙头的确定性溢价，仍然是20年板块的投资主线。

与龙头溢价主线平行的，还有三条投资支线:一是预期大幅回落的品种，有底部待涨的机会(，二是底部反转机会的品种，受益调整节奏及季报基数等因素，如明年Q3的次高端白酒(，三是困境反转的中小品种(仍需跟踪挖掘)。

(文章主要内容为招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演核心观点)