舍得酒业年报点评：舍得升级沱牌复兴 机制改革效率提升

19年完美收官，四季度业绩表现靓丽、喜超预期。公司19年实现营收26.50亿元，同增19.79%;实现归母净利润5.08亿元，同增48.61%，基本EPS1.52元/股。其中19Q4录得营收8.07亿元，同比增长29.44%，增速较Q2、Q3提升显著，推测系：1)春节错峰、经销商提前打款;2)库存去化后轻装上阵;3)加大力度开拓团购渠道及新渠道布局等原因所致。19Q4实现归母净利润2.05亿元，同增198.36%，利润表现超市场预期。

核心观点

舍得升级稳健增长，结构改善吨价提升。分量价看，19年公司酒类收入22.88亿元(+23.68%)，其中销量同增5.51%、吨价提升17.22%。舍得系列、沱牌系列销量分别同增13.69%、0.07%，吨价快速增长与产品提价及结构升级有关。分产品看，19年中高档酒、低档酒分别实现营收22.02亿元(+23.07%)、0.85亿元(+41.76%)。其中中高档产品销量、单价分别提升16.61%、5.54%，低档产品销量同减16.21%，单价大幅增长69.18%。公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略，持续优化产品结构，舍得向上升级、沱牌名酒复兴值得期待。分地区看，省内、省外收入分别增长30.76%、19.44%，省外占比超70%。公司资源进一步向华东、华南倾斜，聚焦湖南、环太湖市场，加速品牌全国化布局。从预收款看，19年末预收款2.53亿元，同比微升2.52%，环比增加0.19亿元。

毛利率提升+销售费用率下降，盈利能力稳步增强。受益于产品提价及中高端占比提升，19年公司毛利率同比提升3.57pct至76.20%。销售费用率同比下降5.91pct至21.66%，主要系营销人员精简、职工薪酬下降及收入快速增长摊薄所致。受股权激励费用计提增加影响，管理费用率(含研发费用)同比上升1.32pct至13.96%。销售净利率净利率同比上升3.46pct至20.32%，盈利水平创出新高。展望未来，我们认为受疫情影响，餐饮、宴会市场处于半停滞状态，短期公司收入利润可能出现波动，建议降低预期、关注长线逻辑;同时坚定看好舍得升级+沱牌组合拳出击的效果，期待内部机制改革进一步带动管理经营效率提升，为公司注入成长动力。

财务预测与投资建议

受新冠肺炎疫情影响，我们判断今年宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为1.53、2.04、2.49元(原20-21年预测为1.64、2.06元)。结合可比公司估值，给予公司20年22倍PE，对应目标价33.66元，维持增持评级。