贵州茅台：行稳致远 蓄势前行

投资要点

事件：2019年公司实现营业收入854.30亿元，同比增长16.01%;实现归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%，基本每股收益为32.80元，同比增长17.05%，每10股派息170.25元(含税)，分红率为51.90%;单四季度实现营业收入244.95亿元，同比增长14.48%，归母净利润107.52亿元，同比增长2.69%。

全年业绩符合预期，直营占比稳步提升。2019年公司收入和净利润分别增长16%/17%，略超年初公告收入和利润增速15%/15%的指引;其中19Q4净利润增速明显低于收入增速，主要原因一是税金及附加占比提升，二是18Q4取消经销商梳理渠道体系，导致销售费用率为负形成利润高基数;报告期末预收账款为137.40亿元，环比增长22.08%，同比增长1.21%。分产品来看，2019年茅台酒收入758.02亿元，同比增长15.75%，销量3.46万吨，同比增长6.46%;系列酒收入95.42亿元，同比增长18.14%，销量3.01万吨，同比增长1.04%，其中茅台王子酒收入37.80亿元，继续保持公司第二大单品地位，同时赖茅酒、汉酱酒为10亿元级单品。分渠道来看，2019年直销收入72.49亿元，同比大幅增长65.65%，收入占比提高至8.5%，销量为2652吨，同比增长11.81%，均价为273万元/吨，从季报数据来看下半年直销占比逐季加快提升，与直营店、大型商超、团购等投放量明显增加有关。报告期末经销商数量为2482家，同比减少654家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商503家。

毛利率微升，期间费用率小幅上行。2019年公司毛利率为91.30%，同比提高0.16pct;期间费用率为11.12%，同比提高0.37pct，其中销售费用率为3.69%，同比提高0.36pct，管理费用率为7.00%，同比基本持平;净利率为51.47%，同比提高0.1pct。2019年公司经营活动产生现金流量净额为452.11亿元，同比增长9.24%，主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。

2020年定位“基础建设年”，全年业绩实现双位数增长仍具有较强确定性。。2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标，接下来的2020年，公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司管理层基本更替完毕，现任高管年富力强，有望为公司经营带来更多活力;渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，有助于强化价格体系的管控能力。从年初以来的渠道反馈情况来看，公司在3月份完成4-5月打款，直营、电商渠道加快投放，叠加“走进”等非标系列打款贡献增量，我们认为一季报有望顺利实现开门红目标，预计收入增速10%以上，利润表现更佳;近期飞天茅台一批价快速回升至2250-2300元，反馈市场需求仍旧旺盛，当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，且存在超预期可能。

中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，使其受本次疫情影响很小，全年收入10%增长确定性较高，且存在超预期可能。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元，同比增长12%/17%/15%;净利润分别为474/568/662亿元，同比增长15%/20%/17%，对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。