贵州茅台：开局顺利 稳如泰山

公司Q1收入及扣非业绩分别同比增长 12.76%/16.40%，虽受疫情负面影响，但受益于未被满足的市场需求、对渠道超强的议价能力、以及快速复苏的高端需求，公司顺利实现良好开局。数据拆分看，公司在产品结构方面稳定系列酒规模提升经营质量，在渠道方面快速提升直营比重，基础建设年内夯实基础，以期敦行致远。高度平稳及确定的业绩增长在行业中分外抢眼，估值水平有望继续提升。维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目标价1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

报告正文

公司一季度收入及扣非业绩分别增长12.54%、16.40%，疫情影响下仍实现良好开局，经营性现金流净额同比增长93.7%。公司20Q1营业总收入252.98亿，归母净利润130.94亿，扣非净利润131.55亿，同比增长12.54%、16.69%和16.40%，受益未被满足的市场需求，公司在疫情之下仍然顺利取得良好开局。Q1末预收账款(合同负债+其他流动负债)77.08亿，同比下降43.9%，据茅台时空公共号文章，系公司改进服务、减少对经销商占款所致，另外我们认为，与去年以来经销商数量下降也有关系(19Q1末经销商2569家，20Q1末为2166家)。另外结合现金流指标，20Q1销售回款218.66亿元，同比略降3.9%，预计与春节提前，部分现金回款计入19年底有关。经营性现金流净额23.03亿，同比增长93.7%，主要系同业存货增加及税费支付减少抵消后差额所致。

毛利率同比持平，消费税率及期间费用双降。20Q1毛利率92.0%，同比略降0.4%。Q1直营比例8.0%，同比提升2.9%，与KA及电商合作持续推进。税金及附加率9.7%，同比下降1pcts，推测与生产淡季及消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用6.6亿，同比减少2.1亿，预计与系列酒增幅下降、员工差旅费下降有关。

茅台酒占比提升，系列酒增长更重质量，渠道整顿仍在进行。分产品结构看，茅台酒一季度收入222.2亿，同比增长13.97%，预计与提前执行4、5月份计划，以及部分预收款确认贡献收入增量有关。系列酒收入21.69亿元，微增1.7%，在系列酒百亿规模下，公司对系列酒从提升规模、提升价位，开始提升经营质量，优化渠道结构，重视消费者培育及动销考核，更重增长质量。从经销商数量来看，一季度减少经销商316家，其中系列酒减少287家，符合公司优化系列酒考核调整，对应飞天茅台酒经销商减少29家。

未被满足的市场需求帮助公司抵御外部冲击，批价有望坚挺，全年目标完成概率高，在行业中分外抢眼，估值水平继续提升。疫情之下，白酒行业需求在春节后冰封，元宵节后小幅恢复，至今仍未恢复至往年水平。高端白酒节前需求更多，影响有限，除此之外，茅台的市场需求一直未被充分满足、对渠道超强的议价能力、以及近期快速回升的礼品+收藏的高端需求复苏，帮助公司抵御外部需求冲击，报表几无影响，在行业中分外抢眼，同时也是全年展望最确定的品种，估值水平有望继续提升。

投资建议：疫情对报表几无影响，全年开局良好，估值继续提升，目标价区间1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司在疫情之下，凭借旺盛需求及议价能力，顺利实现全年开局，展望后期，公司将继续提升直营比重，系列酒更求有质量增长，全年目标完成难度不大。此番业绩表现在行业中分外抢眼，估值水平有望继续提升。我们维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目标价1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性。