五粮液：营销改革成效显著 数字化转型持续发力

五粮液作为浓香酒王，历史底蕴丰厚，产区和产能优势明显。五粮液所在地宜宾位于“中国白酒金三角”核心区域，素有“名酒之乡”的美称。五粮液拥有中国最大的白酒生产基地“十里酒城”、600多年历史的明代古窖、古传秘方工艺，不仅产能规模业内领先，其高端产能也优势突出，占行业高端酒产能接近30%，仅次于茅台。随着政策对白酒生产线的解禁，行业马太效应将进一步凸显，为优势产区和名酒企业带来更好的发展机会。

高端白酒格局稳固，量价空间齐备。白酒行业从量价齐升的阶段逐步过渡到结构性增长阶段，进入结构性繁荣的长周期。高端白酒竞争格局稳固，销量占比仍在上升通道，同时稀缺性、需求刚性使得价格提升还有空间。预计19-21年高端白酒消费量CAGR约10%，高端白酒均价CAGR约5%。

发展势能增强，蓄力集团“后千亿”时代。19年作为营销改革年，全面导入控盘分利模式，利用数字化赋能推动转型，从高层架构到渠道人员都进行了相应的优化调整，将有效保障公司未来各项改革措施落地。我们认为公司已由过去的“增量改革”开始转变为“存量改革”，持续升级的改革措施将大大强化公司发展动力，保守预计未来三年五粮液高端酒销量CAGR11%，均价CAGR6%，均快于行业增速，并带动公司利润率提升，为集团冲刺世界500强的目标贡献重要力量。

投资建议：预计19-21年公司营业收入分别为503/596/683亿元，归母净利润分别为173/211/248亿元，EPS分别为4.46/5.43/6.39元。我们认为19年公司营销改革成效显着，叠加产品更新升级、管理效率提升效应和数字化赋能转型，预计公司19-21年净利润年复合增速为23%，我们给予五粮液20年可比公司平均PE28X估值，对应目标价152.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行压力加大;白酒行业税收政策调整，提价不及预期。