五粮液：Q3持续稳健增长 普五批价稳步上行

投资要点

事件：2020年前三季度公司实现营业收入424.93亿元，同比增长14.53%，净利润145.45亿元，同比增长15.96%;其中单三季度实现营业收入117.25亿元，同比增长17.83%，净利润36.90亿元，同比增长15.03%。

Q3收入略超预期，发力团购初显成效。20Q3公司收入和利润分别增长17.83%和15.03%，收入端略超市场预期，主要得益于团购渠道的发力，利润增速略慢于收入主要是销售费用投入和税金及附加提高所致。报告期末公司还原预收账款为48.29亿元，同比下降17.66%，环比增长18.33%，回款势头良好;Q3公司销售商品收现99.63亿元，同比下降30.62%，主要与银行承兑汇票到期节点有关。分产品来看，我们预计Q3高端酒收入实现双位数以上增长，均价提升效应减弱，主要由销量增长驱动，团购渠道贡献较大，且旺季放量后普五批价稳定在960元左右，超出经销商预期;系列酒收入开始恢复正增长，五粮浓香系列单品逐步走向良性发展通道。

毛利率提升，期间费用率微升。20Q3公司毛利率为74.51%，同比提高0.71pct;期间费用率为16.58%，同比提高0.48pct，其中销售费用率14.41%，同比提高0.41pct，主要是加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，管理费用率4.93%，同比下降0.36pct，财务费用率-3.03%，同比提高0.37pct;净利率为32.89%，同比提高0.47pct，主要是税金及附加比率提升所致。20Q3公司经营性现金流为27.75亿元，同比下降64.53%，主要大量一季度营收回款体现在上年末及上年同期票据到期托收额度更高等因素导致经营性现金流入减少，同时缴纳的税金增加等因素导致经营性现金流出增加综合影响所致。

四季度普五批价有望继续上行，全年收入双位数增长目标信心充足。2020年是公司全面贯彻渠道精细化管理之年，渠道政策执行的连续性较强，二季度开始公司缩减经销商配额，用于重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，此举得到经销商广泛支持。经过旺季放量压力测试，普五一批价站稳960元，团购价980元，经销商信心明显强化。9月末经典版五粮液正式上市，终端定价2999元，团购价不低于2600元，四季度开始在全国市场全面品牌推广，我们认为该产品将完善五粮液产品梯度升级战略，品牌张力有望进一步提升，利于主力产品普五批价抬升，看好春节前批价站稳千元价位，我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。

长期来看，高端酒供需格局最为清晰，公司改革红利有望加快释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台批价稳步上行为五粮液打开需求空间。我们认为过程走在结果的前面，五粮液近几年改革的沉没成本已支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，超高端经典五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计2020-2022年公司收入分别为576/675/781亿元，同比增长15%/17%/16%;净利润分别为204/247/289亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元，对应PE分别为48/39/33倍，持续重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。