迎驾贡酒：品牌、产品、渠道齐发力 生态洞藏锋芒初现

推荐逻辑：1、 受益于消费升级，安徽白酒主流价格带已位于 200元左右，对比临近江苏省份，安徽省消费升级仍将持续，且过程较长。2、迎驾聚焦资源培育的生态洞藏系列契合此价格带，且过去 3年收入年均增长 50%左右，2019年洞藏系列实现营收 7-8亿元，带动公司产品结构持续优化。3、随着消费升级持续叠加公司加大对合肥等核心市场的开拓力度，预计未来三年洞藏系列收入复合增速超过 30%左右，前景可期。

消费升级驱动主流价格带上行，竞争激烈利好省内龙头。1、消费升级如火如荼主流价格带稳步上行。本轮白酒复苏以来，安徽省白酒消费升级如火如荼，主流价格带稳步上行，区域名酒中高端和次高端产品实现快速放量。当前安徽次高端及以上白酒占比仅为 22%，参考对象江苏比重为 44%，安徽未来产品结构升级空间广阔。2、徽酒市场竞争激烈，份额加速向龙头集中。在当前行业挤压式增长的大背景下，徽酒市场竞争变得愈发激烈，省内龙头酒企依托品牌和渠道优势持续挤压二三线酒企的生存空间，市场份额加速向龙头集中。

品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏未来可期。1、品牌、产品、渠道齐发力生态洞藏锋芒初现。自生态洞藏系列推出以来，公司大力提升品牌高度、完善产品布局、下沉渠道精耕，三位一体的举措为洞藏系列推广放量奠定坚实基础当前聚焦资源培育的洞藏系列锋芒初现，2019年实现 7-8亿元营收，同比增长约 50%，占比提升至 20%。在洞藏系列引领之下，2019年公司中高档白酒营收端呈加速态势，净利率显著提升，利润弹性持续释放。2、洞藏高增长趋势明确，未来发展路径清晰。当前切合省内主流价格带的中高端产品(洞藏 6/9)已实现可观体量，次高端(洞藏 16/20)目前体量尚小但增速较快。随着居民持续进行消费升级，中高端(洞藏 6/9)仍然处于高速增长的黄金时期;今年以来公司对次高端(洞藏 16/20)的推广力度加大，爆发力值得期待;洞藏系列高增长将驱动产品结构进一步优化。与此同时，公司已向合肥等核心市场导入部分终端，在江苏市场加大洞藏系列推广力度，产品结构升级和区域扩张齐头并进，未来增长路径清晰。

盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022年归母净利润复合增长 17.9%，对应动态 PE 分别为 28、21和 17倍，参考其他区域性强势白酒品牌，2020-202年平均 PE 分别为 35倍、29倍、24倍，基于公司未来三年增速远高于其他区域强势品牌，给予迎驾贡酒(603198) 2021年 35倍左右估值，对应股价 54.25元，首次覆盖给予“买入”评级。