古井贡酒：次高端驱动新一轮成长 经营潜力加速释放

方正观点

1、次高端是行业增长大趋势，但市场预期仍不充分：18年以来，我们已连续发布三篇深度报告阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势。从近两年业绩以及近期渠道反馈来看，之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以古井、今世缘、山西汾酒、口子窖、洋河等为代表的区域龙头公司，次高端价位均保持了高速增长态势，占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分，白酒行业的发展一定是行业最主流价格带的成长，从中高端向次高端升级是价格带平台型的升级，现在无论从时间还是空间的角度看，次高端的成长尚处于开始阶段。

2、凭借深度改革和营销优势，古井从复兴走向辉煌：古井贡酒在90年代发展高峰期，涉足多项产业的运作，导致企业发展一直徘徊不前。2007年新管理层上任后积极适应营销环境的变化，08年底推出主打中高端价格带的80-300元价位的年份原浆系列，通过自我调整和创新，管理和营销上探索出“嵌入式管理”“三盘互动”等等新的市场运作模式，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，从单一的资源竞争走向系统竞争。15年行业走出危机迎来复苏，公司收入利润率先企稳向好，2018年/2019前三季度公司分别实现营业收入86.86亿元/82.03亿元，同比+24.65%/+21.31%;归属于母公司净利润16.95亿元/17.42亿元，同比+47.57%/+38.69%，业绩连续多个季度保持加速态势，次高端占比逐步提升，新的成长趋势已来。

3、发力次高端，聚焦打造古20，布局进一步深入：自16年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势，有两条主线：一是30-50元价位向80-150元价位升级，二是200元以上价位迎来次高端风口，升级行情明显;2017年下半年，公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育，效果非常明显，2018年古8以上产品翻倍增长，并顺势推出定位500元的古20，聚焦资源全力打造和培育，效果明显，2019年预计全年次高端增速仍将保持在40%以上，销售规模达到30亿左右(销售口径)，占整体比重约25%左右。古井贡酒是有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，产品定位在大众主流消费价格带，抗周期波动能力强，未来随着次高端价位持续扩容，公司将继续受益。

4、重启全国化，省外市场边际改善：上一轮行业进入调整期后，古井省外发展一直较慢。18年开始，管理层主动调整策略，一方面，更换区域运作团队，砍掉低端产品，提升品牌形象，加大广告投放，重点培育百元主流价位和次高端升级产品;另一方面，公司开始省外大规模招商，加速泛区域化布局。从最新情况看，19年以来公司已展现出良好态势，省外多个区域已重回增长通道。短期看，省外市场对整体业绩拖累已明显减弱，未来随着次高端占位成功，公司板块化培育仍存在较大机会。

5、市场深耕进入收获期，费用率趋势下行，净利率持续提升：2008年近10年以来，公司始终保持高费用投放，高举高打，销售费用率呈现出逐年递增的趋势，2017年开始，公司市场调整成果开始显现，销售费用率趋势下行，2019Q3进一步下降7.3pct至25.8%。一方面，次高端价位爆发带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速，公司200元以上价位产品发力，产品结构持续提升;另一方面，管理层主动控制费用，规模效应逐步显现。未来随着公司市场逐步走向稳固，经营效率进一步提升，我们判断公司费用率有望继续保持下降趋势，利润增长弹性高。

6、盈利预测与评级：预计19-21年EPS为4.46/5.60/6.94元,对应PE27/22/18倍。经过近两年的发展，公司各项经营已有明显改善，销售团队激励持续加大，考核指标也更注重产品动销和市场良性发展，未来随着行业分化加剧，我们认为公司还将继续受益，维持“强烈推荐”评级。

7、风险提示：1)宏观经济大幅波动，影响行业需求;2)省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润;3)黄鹤楼发展不及预期;4)省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速;5)管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。