白酒行业：紧跟高端大势、保持连续增长

2020年行业遭遇疫情冲击，但纵观全年来看，行业的基本发展趋势没有发生变化――消费升级、品牌集中仍然是行业的关键词。

分析与判断:

2020年复盘――疫情冲击下，消费升级继续、竞争分化明显

一是消费升级继续，高端需求越发明显。

1、4月份行业开始复苏，但不同价位段表现出的需求差异较为明显。

2、中档及以下价位表现出需求乏力，一方面是消费者的春节库存，另一方面是大众价位消费能力确实受影响。

3、次高端价位继续表现出强需求，但在价位、品牌的选择上，不同企业差异极为明显(江苏是400-700元，安徽是200-300元;品牌上河南、山东是酱酒领先，河北则相对比较分散)。

4、高端价位表现出需求加速，而且在价位和品牌的统一性上非常强：全国都是1000元价位是五粮液和国窖，3000元是茅台。

二是竞争分化明显，疫情后优势企业的复苏弹性更好，薄弱企业则恢复的相对乏力，从啊品牌集中度的角度来看，行业是加速集中的。

2021年展望――各企业发布十四五预期，目标制定基本合理

一、茅台：集团层面提出2025年2000亿的收入目标。就股份公司而言，综合考虑产能的限制、量价的平衡等因素，未来五年股份公司层面复合收入增速可能在12-13%左右;但如果系列酒公司能够获得加速增长，增速有望继续上升。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为10%/14%/15%，利润增速12%/15%/16%，继续维持买入评级。

二、五粮液：公司越来越接近产能极限，所以未来量增不会是企业核心动力，但是持续价增确定性比较强。而在高端扩容的大势下，五粮液一是会充分享受行业红利，二是会引领行业高端酒继续上行(五粮液会逐渐到1500元、更远的未来会在2000元)。2021年估计会是五粮液收入和利润稳健增长的一年，但我们判断2021年会是五粮液企业质地、战略格局高度提升的一年。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为14%/17%/18%，利润增速18%/20%/19%，继续维持买入评级。

三、汾酒：公司战略持续升级，青30年剑指高端化，收入上也有400亿的十四五规划目标。汾酒具备这样的潜力，而我们需要长期观察的：一是组织的建设，400亿的收入需要强大组织去支撑;二是品牌的升级，高端酒是一个慢活，需要时间慢慢老熟;三是区域的落地，汾酒要证明自己能够做深区域，河南、山东能否做到10亿，是重要的观察点。就2021年来看，汾酒大概率能够继续实现量价齐升，玻汾会继续提价，青花汾量增的同时，青花20/30的价格我们判断也会再上新台阶，全年收入和利润有望继续双超预期。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为17%/20%/22%，利润增速40%/27%/30%，继续维持买入评级。

四、古井贡：2020年遭遇疫情冲击，我们预计古井贡会降低2020年的收入增长目标;如果真是如此，对于古井贡无论是去库存还是2021年的再增长都是利好。从竞争格局上来看，古井贡在省内继续夯实高确定性;从产品结构上来看，古井贡的古8以上产品继续保持高增长;从长线布局上来看，年三十的上市，继续打开古井贡成长上限，中长期继续坚定看好古井贡。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为7%/21%/18%，利润增速1%/27%/21%，继续维持买入评级。

五、今世缘：因为洋河的复苏，今世缘的估值被压低。但从内在质地来看，首先四开的确定性较强，还在持续高增长中;其次因为四开的崛起，打通了今世缘在省内的消费认知、渠道网络，这是V3、V9未来可持续增长的基础;第三，从组织上来看，四开还给企业带来了具有战斗力的组织，这是企业长期发展的根本保障。今世缘做出了“十四五目标再翻番”的规划，复合增速在15%左右，我们判断这个肯定不是今世缘的最终目标，实际完成很有可能会超出这一规划目标。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为8%/25%/22%，利润增速8%/24%/26%，继续维持买入评级。

六、洋河：聚焦M6+的洋河2020年基本完成企业基本面的改革，M6+重塑洋河在省内的价格标杆地位。长期来看，聚焦M6+的战略绝对正确，但唯一的不确定性在于目前来看M6+700元的价位定位不在当前的行业主流价位，短期全国化放量的难度较大。因此，洋河在省外市场的产品策略及效率，决定企业2021年的业绩增长弹性。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为-4%/10%/11%，利润增速3%/15%/17%，继续维持买入评级。

七、口子窖：和古井贡一样，在2020年疫情冲击下，春节期间销量损失明显;但结构上来看，口子窖10以上产品2020年估计仍然实现了大两位数增长，消费升级的逻辑在口子窖这里也是通的。从内在质地来看，产品主义的口子窖，在安徽省内的基础依然根深蒂固;从企业改善上来看，无论是次高端的重视、产品的聚焦度、还是组织的强化度，口子窖都在持续改善。2021年摆脱疫情后，预计口子窖能够恢复正常增长水平，叠加2020年下滑导致的形成低基数，2021年收入增速有望快速提升。预计2020年/2021年/2022年收入增速分别为11%/16%/12%，利润增速-17.6%/20%/15%，继续维持买入评级。

八、酒鬼酒：内参的全年预计70%+的增长催化了全年的股价提升。基本面上省内再次实现较高增速，明年市场预期逐步转移省外铺货情况下，预计全年能够给予整体内参增量以助力。我们判断内参整体做到10亿+将是市场预期所在。整体收入我们预计维持不变，预计近40%的增速，继续维持买入评级。

投资建议

整体上，我们认为高端酒表现出更强的刚需性和成长持续性，其本质的消费逻辑是：高端酒在一些场景下表现出更强的刚需性(比如送礼、重要宴请、送礼等，有很强的被迫性，而不是消费者的主动选择)，而次高端则更像是消费升级的体现(根据消费能力，去选择不同价位;可以根据自己喜好，选择不同品牌)。因此，2021年整体白酒估值纵向来看较高的情况下，我们一方面看好白酒赛道的长期空间，另外一方面认为明年基本面恢复后依旧可以对基本面有催化，因此以上覆盖标的均维持买入评级，同时排列次序上面优先高端品牌，其次是次高端品牌。

风险提示：①疫情还可能会反复;②食品安全问题;③短期库存造成的市场压力;④2021年需求乏力。