水井坊：动销逐季改善 关注预期修复空间

Q2动销逐月改善，库存消化至合理水平。公司对20年目标并未设定硬性指标，尽可能避免疫情影响的后遗症，公司节后停止发货，以消化库存为主，部分经销商任务调减20%，缓解渠道压力。4月以来随着消费逐步恢复，叠加公司加大终端门店促销力度、宴席投放增加等，公司核心产品动销逐月改善，库存持续消化，当前库存已消化至1.5个月左右，处于较低水平。

低库存+中秋旺季，预计下半年有望实现15%+增长，增速环比提升明显。公司一季度受疫情影响，次高端消费场景缺失，Q1下滑较多，Q2重点在于支持配合经销商实现销售，以消化库存为主，动销逐月环比改善，但Q2报表端仍有压力。当前库存已消化至较低水平，低库存+积极布局中秋旺季，预计公司下半年将有望实现15%以上增长，环比上半年增速提升明显。

全年持平目标有望实现，来年收入业绩弹性较大。公司上半年报表端压力较大，下半年消费预计将进一步回暖，叠加中秋旺季有部分补偿性需求(如婚宴补办等)，三季度公司预计将迎来较快增长，全年前低后高，目标实现概率大。展望明年，疫情预计能够全面控制住，消费有望实现全面恢复，叠加20年疫情影响下的低基数，我们认为，公司有望实现15%以上的增长。公司未来仍将重点聚焦前十五大核心市场，把基础工作做的更扎实，当前核心产品井台和臻酿八号在“5+5”核心市场已成长为一线次高端品牌，当前看核心市场仍具备成长空间，期待公司在精细化改革方面更进一步，驱动持续高质量成长。

投资建议：基本面逐季改善，建议积极关注近期修复机会，维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下，次高端消费场景受压制较大，公司年初以来涨幅也弱于高端。近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，水井虽二季度增长有压力，但在需求加速回暖、渠道低库存的背景下，三季度预计环比提速明显，基本面逐季改善，同时公司为帝亚吉欧控股，治理结构良好，长线资金更为青睐，利于估值中枢的提升，建议积极关注估值向上修复弹性。维持20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情反复、消费场景恢复缓慢、竞争加剧。