白酒板块进一步分化 乳肉制品业绩超预期

1、整体概览：19Q3 食品饮料板块延续增长态势，前三季度收 入和利润增速分别为 13.9%和 20.1%，其中 Q3 收入利润增速分 别为 13.7%和 17.2%，增速分别与 Q2(13.2%和 18.6%)基本持 平。相较于 18 年前三季度的增速(14.2%和 24%)，行业收入增 速基本持平，利润增速有所下降，主要原因是白酒板块更加分 化，同时行业在基数逐渐抬升的情况下恢复正常增速。

2、白酒增速在高基数下自然回落，优质一二线龙头仍保持稳健 增长：三季度白酒板块收入/净利润分别达到了 518.3 亿元/187.1 亿元，增速分别为 12.4%/16.5%，增速环比 Q1、Q2 有所下降。 若扣除茅台和洋河，白酒板块 Q3 收入和利润增速分别为 21.4%/31.3%，仍然保持较高的增速水平。行业增速有所回落的 原因一方面，行业基数变大后，增长速度自然回落;另一方面， 部分龙头企业如洋河、口子窖等经营进入调整期，三季度业绩 下滑对整体形成拖累。未来行业发展将对企业经营提出更高要 求，在价位升级和品牌集中的大背景下，唯有品牌和渠道兼具 的一二线龙头仍将获得 3-5 年以上持续性的稳健增长。

3、季度业绩波动不代表趋势拐点，部分超跌股值得重点关注， 高端次高端核心趋势不变，明年业绩确定性强：行业结构分化 进一步加剧，高端和次高端仍是行业大趋势。19Q3 收入增速： 高端(+18%)>三线次高端(+14%)>区域酒企(+12%)> 区域龙头次高端(-3%)。区域次高端收入利润负增长，主要是 权重较大的公司洋河股份进入调整期，未来一两个季度会见到 调整成效;其次口子窖也因调整进度不达预期以及新品发货因 素，收入利润出现负增长，但公司连续三年单季度业绩大幅波 动，目前低估值已反应过度悲观预期，预计全年任务完成问题 不大;汾酒、古井、今世缘业绩进入趋势上升通道，未来增速 会继续保持或加速;高端白酒需求仍然健康，三季度连续保持 稳健增长，预计明年业绩增速仍会维持 20%上下。从中长期角 度看，次高端成长已成为行业大趋势，优质区域龙头仍是布局 首选，通过连续几年培育，部分企业已在其核心市场中完成次 高端的占位，未来随着产品持续放量，将继续带动公司业绩稳 健增长，周期波动明显减弱，强者恒强。而对于部分处于积极 调整期的二线龙头企业(如洋河、口子窖等)，建议紧密跟踪其 基本面变化情况，当调整进入尾声、基本面有反转迹象时，预 计会有较大的估值修复空间。

4、大众品业绩继续分化，细分龙头强者恒强: 非白酒板块，1-9 月收入和利润增速分别为 12.4%和 12.7%，其中三季度为 14.8% 和 14.2%，收入增速回升，主要是受益于猪价上涨，收入权重 大的肉制品板块 Q3 整体收入增速达到 39%。三季度行业继续 分化，细分龙头公司大多表现稳健，优势持续扩大。其中，调 味品领域海天味业、中炬高新稳增长，涪陵榨菜与安琪酵母略有改善;乳制品中伊利股份利润增速超预期，且未来随着原奶 供给紧缺，行业竞争有望放缓。肉制品中双汇发展利润超预期， 四季度猪价可能继续上涨，冻肉库存变现继续贡献利润;食品 综合中，洽洽食品、安井食品、绝味食品业绩持续强劲，业绩 超市场预期，桃李面包受产能限制以及费用加大，低于预期; 软饮料中，百润股份连续三个季度超预期，微醺对整体收入贡 献加大;啤酒板块，受天气与库存消化三季度整体销量放缓， 增值税红利与结构升级持续提高业绩弹性。

5、展望未来：分化进一步加剧，淡季行业修整是布局良机：白 酒、调味品、乳制品等龙头公司将继续受益于消费升级和消费 者品牌意识的提升，持续赢得超越行业整体增速的业绩。近期 板块走势类似于去年同期，虽然三季报大部分白酒公司业绩反 馈平稳，但是渠道调研各品牌反馈问题较多(比如五粮液批价、 古井库存、洋河调整等)，这些都是企业市场运行中正常的波动， 不会是向下的拐点。我们认为白酒需求稳健，板块今年以来涨 幅大，目前淡季正常休整，但行业趋势一直平稳向上，预计明 年高端会继续保持20%左右业绩增长，区域龙头20%-30%增长， 短期情绪波动影响，部分个股已经超跌，对应今年估值不足 20 倍，空间打开。

6、推荐个股：贵州茅台、古井贡酒、今世缘、口子窖、五粮液、 泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、百润股份、安井食品、洽洽 食品、中炬高新等。

7、风险提示：宏观经济波动导致消费升级速度受阻;国家行业 政策变化;行业发生食品安全事件等。