金徽酒2019年三季报点评：低基数下高增长 机遇与挑战并存

低基数下高增长，结构优化提升盈利能力

2019Q1-Q3 营收11.06 亿(+14.64%)，归母净利润1.63 亿(+1.29%);其中19Q3 营收2.92 亿(+70.38%)，归母净利润0.28 亿(+877.99%)，业绩超预期。我们认为主要有几个原因：第一，公司产品百元以上高档产品保持较高增长且占比稳步提升;第二，前值低基数。19Q1-Q3 毛利率60.04%(-2.5pcts)，其中19Q3 毛利率66.06%(+5.4pcts)，主因百元以上高档产品占比提升带动产品结构持续优化等所致。19Q1-Q3 净利率14.69%(-1.93pcts)，其中19Q3 净利率9.45%(+7.8pcts)，主因毛利率提升及规模效应下销售费用率下降2.33pcts、管理费用率下降5.63pcts 等所致。2019Q3 经营性现金流净额0.77亿(+188.51%)，19Q3 回款4.16 亿(+112.24%)，现金流改善明显。

结构持续优化，Q3 高档酒高增长

从产品来看，产品结构持续优化，百元以上的高档酒19Q1-Q3 营收5.12 亿(+34.20%)，保持高增长，其占比从18Q1-Q3 的39.48%提升至19Q1-Q3 的46.29%。其中高档酒19Q3营收1.65 亿(+61.76%)，势能持续释放。从区域来看，甘肃西部与省外市场保持高增长，增速超50%，大本营甘肃东南部保持稳健增长，省会兰州地区保持稳健增长。

五年战略指明方向，管理层业绩对赌

公司发布未来五年发展规划(2023 年目标：主营业务收入30 亿，归母净利润6 亿)。省内产品渠道双管齐下提升市占率;省外加速开拓陕宁市场，对疆、蒙、青等采取重点突破、以点带面开拓。此外，公司与管理层(9 名核心高管)签订未来五年(2019 年-2023 年)经营业绩目标及薪酬奖惩事项，2019-2023 年目标：营收分别为16.2 亿、18.3 亿、21 亿、25 亿、30 亿，扣非净利润分别为2.8 亿、3.2 亿、3.8 亿、4.7 亿、6 亿。业绩对赌对奖励和惩罚(若未完成年度目标营收、利润，则分别按照与目标营收、净利润缺口部分的2%、15%计算惩罚)都已明确规定，且当年扣非归母净利润率≥12%时，才能提取奖励薪酬。

投资建议

公司作为甘肃白酒龙头，目前已制定未来五年发展战略，并与管理层实施业绩对赌。我们看好公司未来发展前景，机遇与挑战并存。基于19Q3 业绩超预期，我们上调2019-2021 年EPS 0.78/0.90/1.04 元(前值分别为0.76/0.87/0.99 元)，当前股价对应 PE 分别为22/19/17，未来一年合理估值区间为18.00-18.90 元，维持“增持”评级。

风险提示

白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;