高端白酒确定性强 销量为明年业绩核心推动力

茅台业绩全年无忧，明年仍将维持合理增长

1、明年整体市场判断：高端白酒确定性强

高端白酒的周期性主要受消费场景、渠道库存、宏观周期的影响：1)茅台和五粮液整体的消费基础稳定，寡头垄断下竞争风险较低，从而消费场景更为安全，实际价格波动不会太大;2)茅台以团购渠道为主，大商有一定库存，小商几乎没有库存;五粮液渠道库存略超1 个月，整体来看茅台、五粮液渠道库存处于正常水平;3)宏观经济增长持续放缓，考虑到价格端影响较小，虽然经济不景气可能导致销量增速趋缓，但整体来看高端白酒的确定性仍较强。

2、茅台明年销量增长将处于10%左右合理区间

在不考虑提价因素前提下，明年茅台收入增长10%左右较为合理;若考虑提价因素，我们预计茅台整体收入增速约为16%，公司仍将保持稳定增长。

3、茅台当前批价以及提价情况

1)近期茅台批价在2300 元/瓶左右，其中北京地区2260 元/瓶左右，上海地区略高于2200 元/瓶，猪茅批价在2500 元/瓶左右，整体批价仍然偏高;2)从征收环节上来说，若消费税征收环节后移会增加酒企成本，从而上调出厂价，但考虑到明年春节提前，近期要启动明年的经销商打款，整体来看四季度不具备提价条件。

4、茅台将在近期执行2020 年1-2 月计划量

茅台经销商打款将在本周和下周开始，按照生产线来看，预计打款拿2020 年1-2月的货，当然也不排除拿2020 年一季度的货。

5、茅台四季度业绩贡献主要来自直营放量

今年经销商权重在60%左右，总量占比相比过去有所下降，其中小商几乎没有库存，大商有一定库存。茅台四季度直营渠道将进一步放量，预计在6000-7000 吨水平。

按照四季度整体7000 吨左右的发货量来看，存量经销商已经没有计划量，11月销售收入在四季报中的体现只能靠自营渠道。对比经销商渠道969 元/瓶，自营店渠道为1499 元/瓶，电商和商超渠道均为1399 元/瓶，预计公司在四季度放量后直营渠道收入将迅速增长、均价将提升，全年业绩无虑。

6、茅台系列酒有望破百亿

茅台全年系列酒收入规模有望突破百亿。截至10 月14 日，茅台系列酒已完成全年任务的80%，主因茅台系列酒挤压式增长，增速快于相同价格带产品。此外，大单品习酒1988 处于400 元的价格带，终端价在500-600 元/瓶，习酒去年实现营收56 亿，今年营收能达到70 多亿。

7、茅台社会库存有所上升，但风险可控

飞天茅台终端指导价为1499 元/瓶，若考虑通胀因素，5 年以前对应价格大致在1100 元/瓶左右。本轮白酒景气周期下，飞天茅台终端价上涨至2500-2600元/瓶，整体渠道囤货有所加大，不利于茅台品牌的长远发展。作为日常消费品，飞天茅台的消费属性更为重要，整体渠道库存应保持在合理范围内。国内真正1500-2000 元价格带白酒的消费群体很少，因此飞天茅台的忠实消费群体仅为小部分高端消费者，相对而言价格敏感度很低，质量敏感度更高。

五粮液全年表现优秀，销量为未来核心推动力1、五粮液全年表现最优，营销思路更为务实

截至目前，今年白酒行业整体来看五粮液表现最好，公司整体的业绩、资本市场的表现、经销商以及消费者的受益程度均较为突出。

今年五粮液调整营销思路，在以下方面做出了改变：第一，营销心态放弃与茅台酒的领导者之争;第二，策略上比较务实、灵活，在8 代普五控量挺价的策略下，1618 实现放量，不拘泥于传统的营销思维，针对价格、经销商库存把握较好，五粮液经销商可以长期保持1 个月的库存水平线。

2、明年销量为业绩增长的核心推动力

白酒行业整体增速放缓，但头部企业增速相对平稳，明年茅台、五粮液增长确定性比较强。从市场角度来看，高端白酒确定性较强，预计明年五粮液整体相对平稳;从公司业绩目标来看，明年五粮液营收增速预计为20%左右。

对于五粮液而言，营销压力主要来自于明年茅台优化经营思路，基于这个理由，明年五粮液业绩增长主要通过放量来体现，价格的增长在个位数。但只要经销商对五粮液品牌的认可度高，愿意按节奏去打款，明年业绩确定性有保障。

五粮液的成长性，有外因也有内因。茅台本轮提价周期对所有的高端酒企都是机遇，其中五粮液受益最大，而且确实把握住了机会;然后五粮液借势将改革落地，成为业绩向好的催化剂。

国窖1573 谨慎提价策略得当，表现较为稳健1、国窖1573 库存水平相对较高

国窖1573 渠道库存相对较高，整体库存水平2 个月左右。国窖1573 和五粮液经销商之间重合度较小，打款压力主要是自身对市场的认识、资金使用多少，和品牌之间占用资金相关性不高;此外，从茅台和五粮液资金使用度来看，茅台、五粮液业务重合的经销商占比同样不高，在整个茅台经销商体系中占比不到三成。

2、国窖1573 销售口径破百亿，谨慎提价策略得当在上半年高端酒价格周期延续背景下，国窖1573 通过谨慎提价策略持续放量，渠道进货意愿增强，截止10 月底，国窖1573 单品规模已突破百亿(专营公司口径)。

由于国窖跟进力度不大，今年行业内真正提价的只有五粮液。五粮液大幅提价后，按照历史路径国窖1573 会采取紧跟提价策略，但是这次五粮液提价100元，老窖只是小幅跟进。国窖8 月初制定的政策前提是对五粮液的预判，五粮液需要通过控量挺价来培育8 代普五的高端消费氛围。对国窖1573 而言，好处是提前放量，保障全年业绩高增长;不利因素是品牌价值可能被五粮液进一步拉开。

风险提示： 宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。