复盘前三轮白酒牛市 第四轮白酒牛市将受消费升级驱动

核心观点：

全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”：1.美国。在1957-2003年近50年时间里，回报率最高的前20支大牛股中有11支消费股、6支医药股。2.日本。在1992-2018年26年时间里，回报率最高的前20支大牛股中有8支消费股、3支医药股。3.中国。2004年以来，在A股一级行业中食品饮料涨幅第一，15年时间年化涨幅22%;二级行业中白酒涨幅第一，15年时间年化涨幅30%，涨幅在全球投资市场罕见。

第一轮牛市受“入世”驱动，04-07年茅台、老窖上涨近40倍、30倍。04-07年白酒板块上涨15倍。经济腾飞催生白酒政商务需求，高端酒最受益。茅台、老窖受益最大，业绩翻5倍、18倍+，股价上涨近40倍、30倍：1)茅台“红色基因”天然适合政务消费，渠道市场化改革后于07年超越五粮液重回高端酒第一品牌。2)老窖旗下国窖1573定位“浓香鼻祖”，定增入股绑定优秀经销商，成功跻身高端酒阵营。08年金融危机终结第一轮牛市，白酒股普遍下跌60%-80%。

第二轮牛市四万亿驱动，09-12年古井上涨17倍、洋河2年3倍+。09-12年白酒板块上涨3倍。投资激发政务和基建产业链需求，高端涨价打开地产酒和次高端成长空间。金种子、古井业绩翻23倍、20倍，股价涨19、17倍。洋河2年业绩翻3倍+，股价涨3倍+;09-12年酒鬼、汾酒业绩翻12倍、5倍，股价涨14、10倍。1)金种子聚焦主业、古井新任高管推行改革，深度分销模式下迅速起量。2)洋河渠道模式复制性高、团队执行力强;酒鬼和汾酒新任高管推进改革收效显著。13年三公消费受限终结第二轮牛市，白酒股普遍下跌40%-80%。

第三轮牛市民间消费驱动，14-18年茅五涨6-8倍、水井洋河5-8倍。

14-18H1白酒板块上涨4倍。民间消费升级至300元+，激发高端和次高端需求。茅五业绩翻2倍+，股价涨8倍、6倍。水井扭亏为盈，股价涨8倍;洋河、古井涨5倍+：1)降价叠加主动招商使茅台从政务消费成功迁移至民间消费;五粮液新任董事长开启全面改革。2)水井降价进入次高端，新任高管推进渠道改革;洋河、古井渠道强势。“去杠杆”+“贸易战”终结第三轮牛市，18H2白酒股普遍下跌30-60%。

第四轮牛市消费升级驱动，预计高端酒板块19-22年有望上涨约2倍。

借鉴前三轮牛市，我们预计本轮牛市也有望持续3-5年。行业结构性增长期，高端、次高端和行业龙头将持续受益：1)首推格局最优的高端酒茅五泸。预计19-22年高端酒板块业绩CAGR20-25%，在22年26倍PE假设下市值自19年初起4年上涨约2倍。2)其次推荐稳健扩容、格局有望优化的次高端：全国化次高端汾酒、洋河、水井及地产酒次高端古井、今世缘、口子窖。3)最后推荐光瓶酒龙头顺鑫。

风险提示。经济放缓超出预期;消费升级低于预期;食品安全风险。